ronny1181

שני הפרופסורים, שטוענים כי מידע מקדים על מתקפת הטרור ב־7 באוקטובר היווה בסיס לפוזיציות של שורטים על מניות ישראליות, מתבססים על פיסות מידע סלקטיביות שמעובדות בצורה מטעה. למעשה, יתרות השורטים דווקא פחתו בחודשיים שלפני השבת השחורה
מחקרם של פרופ' רוברט ג'יי ג'קסון ופרופ' ג'ושוע מיטס שפורסם בשבוע שעבר קיבל כותרות בולטות בתקשורת הישראלית, בגלל המסקנה שלהם שלפיה יש עדויות לביצוע עסקאות שורט על ניירות ערך שקשורים לישראל ערב מתקפת הטרור שביצע ארגון הטרור חמאס. שני החוקרים מייחסים את הממצאים שלהם במחקר לזליגת מידע מהטרוריסטים או אף לניצול המידע על ידי ארגוני טרור לעשיית רווח מהטבח. עסקת שורט (מכירה בחסר) היא הימור על ירידת מחיר של מניה, אם זה יורד, השורטיסט מרוויח, ואם מחיר המניה עולה הוא מפסיד.
לשני הפרופסורים למשפטים מאוניברסיטאות ניו יורק וקולומביה רקע אקדמי רחב, אך המחקר הנוכחי שלהם משתמש במידע אנקדוטלי על מספר מצומצם של עסקאות, שהסבירות שהן קשורות לזליגת מידע על מתקפת הטרור זניחה. החלקים הנוספים של המחקר מציגים פיסות מידע סלקטיביות מאוד, שמעובדות בצורה מטעה, ומובילות למסקנות שגויות. למעשה, בניגוד לקביעת החוקרים, יתרות השורטים על המניות הישראליות דווקא פחתו בחודשיים שלפני מתקפת הטרור, ובנוסף ניתן לקבוע ברמת ודאות גבוהה שלא בוצעו עסקאות שורט בהיקף משמעותי על ני"ע ישראליים בעקבות מידע מוקדם על מתקפת הטרור הצפויה. בגלל התהודה הרבה שקבלו תוצאות המחקר, בניגוד מוחלט לרמתו האקדמית הנמוכה ביותר, ניתוח "כלכליסט" מפריך את מסקנות המחקר.
1. השורטיסטים שהרוויחו במקרה בעקבות הטבח
חלקו הראשון של המחקר מתמקד במסחר בקרן הסל EIS של חברת iShares, שנסחרת בבורסות בארה"ב ומנהלת 130 מיליון דולר, ומטרתה לעקוב אחר ביצועי מדד MSCI Israel. מדד זה מכיל כעת 109 מניות ישראליות, שחלקן נסחרות רק בתל אביב, חלקן רק בארה"ב וחלקן דואליות. חמש ההחזקות הגדולות של קרן הסל הן צ'ק פוינט, נייס, בנק לאומי, טבע ובנק הפועלים.
המחקר המדובר מתמקד בשתי עסקאות שבוצעו ב־2 באוקטובר, חמישה ימים לפני מתקפת הטרור. בעסקה הראשונה, שבוצעה בשעה 14:46:23 (שעון ניו יורק) נפתחה פוזיציית שורט על 50,733 יחידות במחיר 54.46 דולר ליחידה. בעסקה השנייה שבוצעה בשעה 15:21:11 נפתחה פוזיציית שורט על 174,869 יחידות במחיר 54.61 דולר ליחידה. בסיכום שתי העסקאות נוצרה פוזיציית שורט על 225,602 יחידות של EIS בשווי כולל של 12.3 מיליון דולר. שתי העסקאות בוצעו ב"דארק פול" (dark pool), זירת מסחר שפתוחה בפני משקיעים מוסדיים או מתוחכמים שנרשמו אליה מראש. השימוש בדארק פול'ס נפוץ מאוד בעסקאות של בלוקים גדולים מסוג זה. מחזור המסחר הכולל ב־ETF באותו יום היה 230 אלף יחידות.
מחזור המסחר היומי הממוצע בקרן הסל EIS בינואר-ספטמבר השנה היה 30,600 יחידות שהן 1.7 מיליון דולר. צמד החוקרים הסיקו מכך שביצוע עסקת שורט בהיקף גבוה חמישה ימים לפני אירוע טרור מלמדת שבסבירות רבה כי מדובר בעסקאות שבוצעו בעקבות מידע על אירוע הטרור המתקרב. כדי לחזק את הטיעון מציגים החוקרים את עסקאות השורט שבוצעו בקרן הסל בשנה החולפת. מתחילת השנה בוצעו שתי עסקאות שורט נוספות של יותר מ־200 אלף יחידות, האחת ב־13 בינואר - שסביר להניח שהיא נובעת מהפנמה של גוף פיננסי לגבי הנזק הצפוי מההפיכה המשטרית - והשנייה ב־3 באפריל, שהחוקרים חושדים שגם היא נבעה ממידע לגבי מתקפת טרור, שחמאס החליט ברגע האחרון לדחות.
בינואר ספטמבר השנה היו יותר מעשרים ימי מסחר שבהם נפתחו פוזיציות שורט של יותר מעשרת אלפים יחידות על קרן הסל EIS, בהם תקופה מרוכזת של עסקאות בחצי השני של חודש אוגוסט. לכן פתיחת חוזי שורט על נייר הערך היא לא דבר נדיר. היקף הפוזיציה תלוי בעיקר בגודל של הגוף הפיננסי שמחליט להמר נגד שוק המניות הישראלי או לגדר חלק מההשקעה שלו בשוק המניות הישראלי, ובמגבלות שנובעות מהיקף המסחר בקרן הסל.
המחקר של השניים מתמקד בשתי עסקאות שבוצעו כנראה על ידי אותו גוף פיננסי, ולכל היותר הן בוצעו על שני גופים פיננסיים. מודלים סטטיסטיים יכולים למצוא חריגה כאשר מבוצעות מאות עסקאות ביום כדי להסיק מכך שהן הושפעו ממידע פנים על אירוע עתידי. אך עסקאות השורט על קרן הסל EIS שבוצעו בשנים האחרונות הן וקטור נתונים דליל (Sparce), ולכן לא ניתן לקבוע לפיו באופן מובהק מתי תתבצע העסקה הבאה. במילים פשוטות, כאשר אין מספיק נתונים לא ניתן להפיק מהם מידע סטטיסטי. לכן אין דרך להראות באמצעות מודל סטטיסטי שבסבירות גבוהה מדובר בעסקה שנובעת ממידע על מתקפת הטרור. הרשות לניירות ערך בארה"ב, SEC, יכולה בקלות רבה לבחון את הזהות של מבצע אותן שתי עסקאות שורט ולבחון האם מדובר בפעילות לגיטימית של גוף פיננסי כחלק מפורטפוליו שהוא מנהל, או בפעילות חשודה של חשבון שקשה לחבר אותו לבעליו. סביר להניח שבדיקה כזו תתבצע, ואם היא לא תגלה ממצאים חשודים תוצאותיה לא יתפרסמו.
2. המתודה המופרכת שבסיס המחקר
החוקרים מראים שהיקף השורט בקרן הסל EIS שבוצע ב־2 באוקטובר היה ה־30 בגודלו מאז 2009, זאת מתוך יותר מ־3,000 ימי מסחר. מכך הם מסיקים שההסתברות לעסקת שורט מסוג זה נמוכה מ־1%, ולכן היא לא מקרית. אך מדובר בשימוש שגוי של החוקרים במבחן השערות. לפי ההיסק שלהם, על כל אחת מאותן 30 עסקאות ניתן לקבוע שהיא לא מקרית ולחבר אותה לכל אירוע סמוך, וכך גם לגבי כל עסקה גדולה שתתבצע בעתיד - וזה כמובן לא נכון. במילים אחרות, לפי המתודה (השגויה) של החוקרים, כל עסקת שורט בהיקף גדול תהיה חשודה בשימוש במידע פנים בגלל הנדירות של עסקאות גדולות.
ניתן לראות שבסבירות רבה העסקה בוצעה על ידי גוף פיננסי שבחר להמר נגד מדד המניות הישראליות בגלל שמדד זה כמעט ולא הושפע מירידות השערים שחוו מרבית מדדי המניות בעולם בספטמבר. כדי להסביר תזה זו צריך ראשית לאפיין את מרבית הסוחרים באותה קרן סל.
את הסוחרים בקרן הסל EIS ניתן לחלק לחמש קבוצות עיקריות: הקבוצה הראשונה היא של משקיעים שרוצים חשיפה ארוכת טווח למניות ישראליות, אלו בדרך כלל מבצעים מעט עסקאות, ומחזיקים בנייר הערך תקופה ארוכה; הקבוצה השנייה היא של קרנות גידור ומשקיעים מתוחכמים שרוצים להמר בעד או נגד הכלכלה הישראלית באמצעות כניסה לפוזיצית לונג או שורט על קרן הסל; בקבוצה השלישית משקיעים מתוחכמים שמחפשים ארביטראז' בין מחיר קרן הסל ובין מחירי המניות המרכיבות את המדד; הקבוצה הרביעית מורכבת מקרנות גידור שמחזיקות במניות ישראליות רבות ורוצות לגדר חלקית את הסיכון הנובע מהכלכלה הישראלית באמצעות פוזיציית שורט על קרן הסל; ובקבוצה החמישית עושי שוק מורשים שמציעים הוראות קנייה ומכירה לקרן הסל, ואם הן מבוצעות הם רוכשים או מוכרים את מניות המדד בהתאם. עסקאות השורט הגדולות בוצעו כנראה על ידי גוף פיננסי שבחר להמר נגד הכלכלה הישראלית כחלק מהפוזיציה שלו או על ידי גוף שניסה לנצל עיוותי תמחור בין קרן EIS לבין המניות שמרכיבות אותה.
כדי לנתח את עסקאות השורט יש לבחון את השינויים בשווקים הפיננסיים בחלון הזמן שלפני ביצוע אותן עסקאות. בחודש ספטמבר קרן הסל EIS איבדה 1.9% מערכה, זאת לעומת ירידה של 4.7% במדד S&P 500. בנוסף, ב־2 באוקטובר קרן הסל EIS עלתה ב־1.1% כאשר S&P 500 שמר על יציבות - נתון זה היה נכון הן בשעת ביצוע שתי העסקאות והן בשעת נעילת המסחר במניות.
בעת ביצוע עסקאות השורט, קרן הסל הציגה תשואת יתר של 4% לעומת S&P 500 מתחילת ספטמבר. תשואת יתר זו של מדד המניות הישראלי, יחסית למדד האמריקאי, יכולה להוות טריגר לקרן השקעות להמר נגד המדד הישראלי באמצעות ביצוע שורט על קרן הסל העיקרית שנסחרת על המדד בארה"ב. לכן ההשערה הסבירה ביותר לזהות ולמניע של אותן שתי עסקאות שורט הוא חיפוש עיוותי תמחור בין ניירות ערך שונים שנסחרים בארה"ב על ידי קרן השקעות.
אפשרות נוספת היא ניסיון השגת רווח מהפער שבין מחיר המניות המרכיבות את קרן הסל לבין מחיר קרן הסל עצמה. השילוב שבין סחירות נמוכה של קרן הסל לבין סגירת מסחר בשעה מוקדמת של חלק גדול מהמניות שמרכיבות את המדד שעליו מבוססת הקרן, מכיוון שהן נסחרות רק בתל אביב, יוצרת פערי עקיבה משמעותיים של קרן הסל יחסית לערכה התיאורטי. גופים פיננסיים מנסים להרוויח מפערים אלו. במחצית מימי המסחר ברבעון השלישי השנה פער העקיבה בין מחיר קרן הסל לבין המדד שעליו היא מתבססת היה גבוה מ־0.25%, לעיתים למעלה ולעיתים למטה. עסקאות השורט בוצעו בעלייה של 1.1% יחסית למחיר הנעילה ביום המסחר הקודם. לאור העלייה במחיר הקרן ב־2 באוקטובר, האפשרות שנוצרה הזדמנות השקעה ברכישת המניות שנסחרות בארה"ב ובמקביל בוצע שורט על המדד היא סבירה.
3. המשקל השגוי שניתן למניות במחקר
מכיוון שהטיעון שהציגו החוקרים לגבי שתי עסקאות בודדות ב־EIS חלש מאוד, הם חיפשו עדויות לתופעות דומות במסחר בבורסה בתל אביב. המחקר מציג גרף של השינוי ביתרות המכירה בחסר הממוצעות על המניות באחוזת בית מתחילת אוגוסט ועד למתקפת הטרור ב־7 באוקטובר. החוקרים משתמשים בנתוני השורטים שהבורסה בתל אביב מפרסמת בתדירות שבועית. הגרף מציג עלייה חדה יחסית מתחילת אוגוסט ועד 21 בספטמבר בעסקאות השורטים הממוצעות, ועלייה מתונה מאוד בנתון זה מ־21 בספטמבר ועד 5 באוקטובר. החוקרים לא מתארים את נוסחת החישוב המדוייקת, אך מתוצאות הגרף ניתן להבין שהם הקנו משקל אחיד לכל המניות שעליהן יש יתרות מכירה בחסר. כלומר, הם שיקללו יתרת שורט של 1% על מניה שיש לה שווי שוק של 500 מיליון שקל באופן זהה ליתרת שורט של 1% על מניה שלה שווי שוק של 25 מיליארד שקל, לכן הגרף שלהם מושפע בעיקר ממניות קטנות בת"א־125. מנגד, אם היה מידע מקדים על מתקפת טרור גדולה על מדינת ישראל ניתן היה לנצל אותו באמצעות יצירת פוזיציית שורט על מניות מדד ת"א־35, שהן המניות הגדולות והסחירות בבורסה, וניתן לקבל עבורן השאלת מניות בקלות. בחלון הזמן המדובר מסוף יולי ועד ל־5 באוקטובר היתה ירידה בערך הכספי של פוזיציות השורט על מדד ת"א־35, בניגוד מוחלט לתזה של החוקרים שמידע פנים לגבי מתקפת הטרור הוביל להגדלת פוזיציות השורט.
למעשה, גם יתרת המכירה בחסר על מניות מדד ת"א-125 ירדו בחודשיים שלפני מתקפת הטרור. הירידה התמשכה הן באוגוסט, הן בספטמבר והן בשבוע הראשון של אוקטובר, וזאת בניגוד מוחלט לטענה של החוקרים שחלה עלייה ביתרות השורט על המניות. המדד המקובל לבחינת היקף יתרות השורט הוא ערכן הכספי. החוקרים לקחו את כל עסקאות השורט על מניות מדד ת"א־125 ולכן אין ספק שהם ראו שהנתונים סותרים את התיאוריה שלהם. זאת מכיוון שהם ראו שהיתה ירידה בעסקאות השורט על המניות בתל אביב אבל נמנעו מלכתוב זאת במחקר, ובמקום זה הם בחרו בצורת חישוב מאוד לא מקובלת שתשיג את התוצאה ההפוכה. הירידה ביתרות השורט על המניות בתל אביב נבעה ממניות מדד ת"א־35, והיא קוזזה חלקית על ידי עלייה ביתרות השורט על מניות מדד ת"א־90. בחירת צורת חישוב שנותנת משקל אחיד לכל מניה אפשרה לחוקרים להגיע למסקנה השגויה שהיתה עלייה ביתרות השורט.
בנוסף רצוי לציין שדרך פשוטה יותר לכניסה להימור נגד הכלכלה הישראלית היא באמצעות רכישת אופציית פוט או מכירת אופציית קול על מדד ת"א־35, אך החוקרים כלל לא בחנו את התנהגות האופציות על מדד ת"א־35 בסמוך למתקפת הטרור.
בנספח למחקר מציגים החוקרים טבלה עם 65 מניות ממדד ת"א־125 - שהכיל אז 126 מניות - שיתרת השורט עליהן עלתה בין 14 בספטמבר ועד ל־5 באוקטובר. הטבלה לא מכילה את 61 מניות המדד שיתרת השורט עליהן ירדו באותו חלון זמן. כלומר, גם בחלון שבחרו החוקרים אין הבדל משמעותי בין כמות המניות שיתרות השורט עליהן עלו לבין אלו שיתרות השורט עליהן דווקא ירדו, ובבחינה כמותית של יתרות השורט דווקא חלה בהן ירידה במהלך החודשים אוגוסט וספטמבר ואף בשבוע הראשון של אוקטובר. צורת החישוב של החוקרים יוצרת השפעה גדולה לעלייה ביתרות שורט על מספר מצומצם של מניות שעמדו לצאת ב־2 בנובמבר ממדד ת"א־125 - ג'נריישן ונובולוג למשל - ומהיערכות השוק לכך, ובאמצעות עלייה ביתרות השורט על מספר מניות קטנות יצרו החוקרים מצג שווא של עלייה ביתרות שורט על כלל המניות שנסחרות בבורסה בתל אביב.
4. הטעות בחישוב של סוג המטבע
החוקרים בחרו להתמקד בכך שיתרות המכירה בחסר על מניית בנק לאומי עלו מ־ 8.958 מיליון מניות ב־14 בספטמבר ל־13.387 מיליון מניות ב־5 באוקטובר. לפי הכותבים ישנה סבירות גבוהה שעלייה זו ביתרת השורט של 4.43 מיליון מניות מוסברת על ידי מידע מוקדם על מתקפת הטרור הצפויה. החוקרים מחשבים את הרווח המקסימאלי שייתכן שנבע מהעלייה בפוזיציית השורט על לאומי באמצעות הכפלת נתון זה עם הירידה המקסימאלית במחיר המניה מאז תחילת המלחמה. החוקרים הגיע למסקנת רווח פוטנציאלי של 3.2 מיליארד שקל, שנובעת מטעות שלהם, אחרי שהעריכו שמחיר המניה נקוב בשקלים ולא באגורות ובכך הכפילו את הנזק פי 100. המספר הנכון הוא 32 מיליון שקל.
כ־88% מהעלייה ביתרת השורט על מניית לאומי אירעה בשבוע שהסתיים ב־21 בספטמבר - יותר משבועיים לפני מתקפת הטרור. בנוסף, כפי שהראינו קודם לכן, לא הייתה עלייה ביתרת השורט הכוללת על מניות מדד ת"א־125. כלומר, יתרת השורט על חלק מהמניות עלתה ועל אחרות ירדה, כפי שמתרחש רוב הזמן באופן טבעי. כמעט בכל חלון זמן של שלושה שבועות ניתן למצוא מניית מדד ת"א־125 שיתרת השורט עלייה גדלה באופן משמעותי. תופעה זו מתרחשת כחלק מהמסחר התקין והיא לא צריכה מידע פנים על אירוע מהותי.
הסבר סביר יותר לעלייה בפוזיציית השורט על בנק לאומי במהלך ספטמבר היא תשואת היתר של מדד הבנקים יחסית למדד ת"א־125. מסוף אוגוסט ועד ל־5 באוקטובר מדד הבנקים ומניית לאומי עלו ב־7.8% וב־6.6% בהתאמה, ומנגד ת"א־125 ירד ב־0.8% באותו חלון זמן. לעיתים קרובות גופי השקעה מבצעים שורט על מניה שהמחיר שלה עלה ללא מידע חיובי מהותי מצד החברה, כחלק מניהול תיק ההשקעות להם.
החוקרים מעלים טענה שהיתה עלייה גדולה בפוזיציות הפתוחות באופציות על מניות ישראליות שנסחרות בארה"ב שפוקעות ב־13 באוקטובר בשבועות שלפני מתקפת הטרור. הפוזיציות הפתוחה סוכמות את היקף האופציות שעדיין לא נסגרו על ידי עסקה נגדית. על פי רוב, היקף הפוזיציות הפתוחות בארה"ב עולה באופן הדרגתי. באופציות השבועיות שפוקעות ביום שישי עיקר העלייה בפוזיציות הפתוחות מתרחשת בשבוע האחרון שלפני הפקיעה. החוקרים מראים שבשבועות שלפני 7 באוקטובר קצב העלייה המצרפית בפוזיציות הפתוחות על המניות הישראליות שפוקעות ב־13 באוקטובר היה גבוה מזה של האופציות שפוקעות במועד מאוחר יותר. אך זו תכונה כללית שמתרחשת בדרך כלל באופציות שבועיות בארה"ב. לכן אין כאן דפוס התנהגות שונה מהרגיל.
כדי לנסות ולהראות שמדובר בדפוס התנהגות שונה משווים הוחקרים את אותו יחס עבור אופציות שבועיות שפוקעות ב־22 בספטמבר בשבועות שלפני מועד זה. עבור אופציות אלה היחס שנבחן לא מתקיים בגלל ההשפעה הגדולה של אופציות רבעוניות שפוקעות שבוע לאחר מכן, ב־29 בספטמבר. מסיבה לא ברורה החוקרים בחרו רק בתאריך השוואה אחד, שכאמור אינו מתאים לצורכי השוואה, ולכן הגיעו למסקנה שגויה. נציין שבחירת תאריך ההשוואה היחיד בשבוע שלפני פקיעת האופציות הרבעוניות עשוי לנבוע מחוסר הבנה של החוקרים בתחום עליו כתבו. במקרים אחרים, שלא הוכחו במחקר זה, טעויות חריפות כאלו לוו בהאשמות על חוסר יושר אקדמי.
החוקרים גם מציינים מסחר בבלוקים של אופציות על מניות סולאר־אדג' וטבע בשבועות שלפני מתקפת הטרור. אך מדובר במסחר שגרתי ובשתי חברות ענק שהתלות שלהן במשק הישראלי קטנה, ולכן הן אינן מתאימות למשקיע שמודע לאירוע הטרור המתקרב.
בפרקטיקה הכלכלית יש מבחני אירוע לבדיקת זליגת מידע, שלפיהם, על פי רוב, הזליגה מובילה להשפעה על מחיר מניה או מדד. זליגת מידע על אירוע הטרור היתה צפויה להוביל לירידות שערים במניות ישראליות ערב מתקפת הטרור. חרף הטענה של החוקרים שיש חשד למסחר בהיקף משמעותי שנובע ממידע על מתקפת הטרור הקרובה, הם נמנעו מלבצע מבחן אירוע ולבחון האם נתוני המסחר במניות תומכים בתזה שלהם.
5. המבחן האמיתי שצריך היה לערוך
במבחן האירוע יש לנטרל את השפעת שוק ההון על מדד המניות הנבחן. "כלכליסט" בחן את השפעות השינוי היומי (באחוזים) של קרנות הסל SPY, שמחקה את S&P 500 המייצג את הכלכלה האמריקאית; קרן QQQ שמחקה את נאסד"ק 100; וקרן IWM שמחקה את מדד Russell2000; על קרן הסל EIS בשנים 2022-2018. מדד נאסד"ק 100 נדרש כדי לשקף את רכיב מניות הטכנולוגיה הגבוה ב־EIS, ומדד Russell2000 נדרש כדי לשקף את רכיב המניות של חברות קטנות יותר במדד הישראלי.
באמצעות מודל זה ניתן לראות ש־EIS היתה צריכה לרדת ב־4.24% מתחילת ספטמבר ועד ל־6 באוקטובר כשבפועל היא ירדה בפרק זמן זה ב־1.69% בלבד, והציגה תשואת יתר של 2.55% יחסית לצפי שנובע מהשינוי במדדי מניות עולמיים. תוצאה זו שוללת את האפשרות שבמהלך ספטמבר או תחילת אוקטובר היתה זליגת מידע שהובילה לביצוע עסקאות שורט בהיקף גדול על מניות ישראליות.
6. המסקנה ההפוכה שמשתמעת מהמחקר
המחקר משתמש במתודות לא נכונות ומתעלם משתי עובדות מרכזיות: לא היתה עלייה ביתרות השורט על מניות ישראליות בחודשיים שלפני מתקפת הטרור, והמניות הישראליות לא הציגו תשואת חסר בחודש שלפני אירוע הטרור. אם החוקרים לא הבינו את העובדות האלו ניתן לקבוע שאין להם הבנה בסיסית על התחום שהם כתבו. מנגד, אם הם מודעים לעובדות אלו, ובכל זאת הם כתבו מחקר שממנו משתמעת מסקנה הפוכה, מדובר כאמור בחוסר יושרה אקדמי.
הכותרות בתקשורת כבר עיצבו תודעה שמתבססת על כותרת מחקר שהנתונים שלו שוללים את האפשרות שבוצעו עסקאות שורט משמעותיות בעקבות מידע מקדים על מתקפת הטרור. יהיה קשה לתקן את הנזק המקצועי שהמחקר השגוי יצר, אבל נראה שכדאי לקרוא את הנתונים לפני שמתלהבים מהכותרת.

כלכליסט