השבוע החולף נחתם בדשדוש, כשהשוני ביחס לשווקי העולם בולט לעין. בעוד מדד המעוף רשם ירידה זניחה, שאר השווקים הוסיפו לטפס, רובם באגרסיביות מעל 3%.
התערבות הכותבים במהלך השבוע היתה בולטת, שלא לומר שקופה, ובהחלט היתה הגורם המרכזי במיתון העליות. בשתי הסקירות הקודמות, ציינתי כי יתכן ונראה החודש התערבות מוקדמת בשל פתיחת פוזיציות עוד במהלך שבוע הפקיעה. להזכירכם, הפקיעה האידיאלית איפשרה גלגול מוקדם, אך החששות מתנועה חדה נותרו בעינן, ולכן כרגע ניתן להבחין במחצית הכתיבות בלבד האופייניות לשלב זה של החודש. הכותבים שכיוונו, ועודם מכוונים, למדד ברמות 1250-1260, נתקלו בסטיה מקומית שזינקה השבוע למעלה מ 10%. סטיה זו הובילה לשתי תופעות מיידיות: הראשונה, עצירת הכתיבות עד תתבהר התמונה ו/או הסטיה תוסיף לעלות ותייקר את הפרמיה. השניה, צורך בהתערבות מוגברת בכדי לשמור את המדד קרוב ליעד הפקיעה האופטימאלי. התערבות זו הגיעה כחשש מבריחת המדד אל עבר רמת 1300 הנקודות המאיימת, אך מחירה, מחיר הירידות = עליה בסטית התקן. בשלב זה, השחקנים הצליחו במשימה אך טרם ניתן לספור רווחים, שכן השחיקה כולה התקזזה עם העליה בסטיה (ראו אסטרטגית השבוע החולף).
ועדיין, לא ניתן לשייך את כל העליה בסטיה לפעולת הכותבים בלבד. לא ניתן להתחמק מאותה הרגשה כי קיימת תקרת זכוכית בה נתקל המעוף. הדבר ניכר היטב, בתיקונים מטה (לעיתים מהגבוה היומי) של עשירית עד שתי עשיריות המתורגמים מיידית לעליה חדה בסטית התקן. עליה במדד אינה מובילה בהכרח לירידה בסטיה, בטח שלא באותו היחס, והדוגמא היום (ראשון) מוכיחה זאת היטב. התמונה מתחדדת אף יותר אם מביטים במדד הויקס האמריקני שצלל השבוע בחדות כ 15%. במשך שנתיים השוק הישראלי נסחר ברמת סטיה נמוכה משמעותית, לעיתים קרובות במחצית, מהשוק האמריקני וזוהי הפעם הראשונה מזו תקופה ארוכה שסטיות התקן משתוות. גם בניטרול פועלם של השחקנים, הרמות הנוכחיות מובילות עוד ועוד מוסדיים לממש החזקות ולהמתין להתבהרות התמונה. כל אלה מקשים על המעוף להוסיף בראלי, וזאת על אף הנעשה מעבר לים.
בסיכום המצב הנוכחי מבחינת שחקני המעוף, הפקיעה האופטימאלית עבורנו הינה ברמת 1250-1260 הנקודות. הפרמיה הנכנסת בימים אלה גבוהה משמעותית, ומובילה לעלית המחיר הממוצע של כל האסטרטגיות כשבמקרה ירידות חדות תתרחש סגירה מוקדמת. פקיעה רווחית (להבדיל מאופטימאלית) הינה בטווח של 1220-1300, ובשל הסטיה דווקא הכתיבות המאוחרות הן הרווחיות יותר. הגבול העליון, כבחודשים האחרונים, מדאיג הרבה יותר ורמת 1300 הנקודות תחייב היערכות מחודשת ותלבה מחדש את החשש לסקוויז.
ברמת המאקרו, השבוע היה שקט מאוד וכל העיניים הופנו לארה"ב. יש מקום לציין את מדד אמון הצרכנים שירד באוקטובר ב 0.6 נקודות. יותר משמדאיגה הירידה הזניחה, הרי שהחשוב הוא כי אובדן המומנטום בארבעת החודשים האחרונים לא מעיד בהכרח על חשש אלא האטה בצמיחה. פעמים קודמות מדד זה הקדים את הורדת תחזית הצמיחה של ישראל, ובהחלט יתכן כי בינואר יבחר הנגיד לעשות זאת פעם נוספת (ורמז לכך ניתן גם בנאומו האחרון).
כמובן שכשאין חדשות מעניינות, הנגיד דואג לספק אותן. ההתיחסות הבולטת השבוע מצד הנגיד נוגעת לשוק הדיור, באומרו כי "עליות מחירי הדירות אינן בנות קיימא ומחייבות תשומת לב של קובעי המדיניות". במלים אחרות – בועה. הנגיד דאג להשמיט מלה זו מהצהרתו ודאג למתנה באומרו כי "על אף הקצב המהיר, ניתוח היסטורי ארוך טווח מראה כי רמתם של מחירי הדירות אינה חורגת משמעותית מזו הנגזרת מגורמי היסוד בשוק הדיור", אך כוונת המשורר ברורה לכל. אפשר שוב לחזור על דברי הנגיד מלפני חמישה חודשים כי אין בועה בשוק הנדלן ועלית המחיר מוצדקת, אך מעניין הרבה יותר לבדוק מדוע הנגיד לא מקשה בצורה ניכרת יותר על הבנקים בדמות העלאת ריבית. תירוץ המט"ח מאבד ממשמעותו וסביבת האינפלציה בהחלט מאפשרת זאת. הודו עשתה כן השבוע, וכמוה אוסטרליה.
הוכחה ניצחת, בפעם המי יודע כמה, לחוסר הרלוונטיות של בנק ישראל בתחום שער החליפין ניתנה שוב היום – נתון המלאים של בנק ישראל מלמד כי הבנק רכש סכום עתק של 3.37 מיליארד דולר באוקטובר. לא בטוח שהמלים הזוי ומדאיג יכולות לתאר את קצה קצהו של מהלך זה, ודי אם נחדד כי הדולר הוסיף להיחלש באוקטובר... ניתן לקחת את גרף הדולר-אירו ולהשוותו לגרף הדולר-שקל. הקורלציה כמעט מושלמת והמגמה העולמית היא שקובעת. השקל לא התחזק יותר מהתחזקותו של האירו, ולכן כל ההתערבות מיותרת בבסיסה. בכדי לחדד עוד יותר את התמונה, ראוי להזכיר כי בחמשת החודשים האחרונים, סך רכישות הבנק עמד במצטבר על כ 2 מיליארד דולר, וכעת, יתרות המט"ח של ישראל בשיא היסטורי של 69.5 מיליארד דולר.
בתחום המט"ח, ולאחר הודעת ברננקי נחלש הדולר בעולם ובישראל ופוזיציית השורט בעינה עומדת. לדולר הוא מרווח החלשות ניכר מול המטבע המקומי. גם מול האירו קשה לראות תפנית מיוחדת, להוציא ירידות חדות בשווקים, אך הרמה הנוכחית ומצב המדינות באירופה הופך את הצמד לפחות משמעותי ביחס לצמד הקודם.
בשוק הסחורות הזהב בו אנו שוריים הוסיף לשבור שיאים ומרוחק דולרים בודדים מהרף של 1400 שולר לאונקיה. עדין אין זה מחיר ספוקלטיבי והוא בהחלט נשען על נתנוי מאקרו איתניים. בהתאם לכך אין שינוי בהערכה, ופוזיציית הלונג בעינה עומדת. להבדיל מפוזיציה זו, דוקא השורט בנפט לא הסב נחת למשקיעים לאחר התחזקות הזהב השחור השבוע. כל עוד נמשכת צלילת הדולר הנפט יתקשה לחזור למחירו ההוגן, ולראיה דו"ח המלאים האחרון. הדוח מראה כי המלאים בשיא שנתי מה שהיה אמור להוביל לירידה חדה בערך החבית אך שער הדולר השוקע הינו מרכיב דומיננטי יותר מכל בתקופה זו, ולכן ההתחזקות היא נקודתית ולא ברת קיימא.
באירופה, הריבית באנגליה ובגוש האירו נותרו ללא שינוי. מהלך זה היה כמובן צפוי, בדיוק כפי שצפוי גם בהחלטה הבאה. הבעייתיות היא כמובן הורדת הריבית העקיפה של הפד (וזה בדיוק מה שעשה ברננקי) שתוסיף לחזק את האירו למורת רוחו של טרישה, שכלכלת יבשתו משופעת בצרות.
בארה"ב עוד בטרם התיחסות לבחירות ולהחלטת ברננקי, היו מספר נתוני מאקרו שברובם נטו לחיוב, וביניהם מדד מנהלי הרכש למגזר השירותים שרשם קריאה של 54.3 נקודות. הצפי המוקדם היה לעליה קלה מרמה של 53.2 בספטמבר לרמה של 53.4 באוקטובר. אין ספק שמגזר השירותים הוא הדומיננטי בחודשים האחרונים על יתר המגזרים, ולכן המעקב אחריו חיוני להבנת סיכויי התאוששות אמיתיים.
גם הירידה בקצב מכירות הבתים, ירידה של 1.8%, אינה בעייתית בשל הקפאת עיקולי הבתים בארה"ב בצל פרשת הזיופים. אזכיר כי בחודש האחרון התגלה כי תצהירים רבים שהוגשו לבתי המשפט זויפו, ומספר סוכנויות משכנתאות הודו בטיפול לקוי. זהו צואר בקבוק זמני בלבד הצפוי להיפתח בשבועות הקרובים. אמנם הישועה לשוק הדיור עודנה רחוקה, אך מנתון זה כמו גם מהנתון שיתפרסם בדצמבר לא ניתן ללמוד הרבה.
מדד הפריון לרבעון השלישי תמך אף הוא במדדים, לאחר שהציג עליה ביעילות העובדים במשק ובעלויות היצור. הנתון הצביע על עליה של 1.9% לעומת תחזית האנליסטים שעמדה על 1.6%.
בניגוד לנתונים אלה, אחוז האבטלה הרבה פחות חד-משמעי. האבטלה נותרה ברמת 9.6% לעומת צפי עליה בעשירית, בשורה חיובית בפני עצמה אך גם עליה כפולה מהצפי במשרות אינה עומדת בקצב גדילת האוכלוסייה ורחוקה מלענות על המינימום הנדרש. אחוז האבטלה מזכיר במשהו את ההתחכמות שתתתואר בהמשך ביחס לענקית המשכנתאות אך כמובן שעיקר העיניים היו מופנות לבחירות ולהחלטת הפד.
ביחס לבחירות, כפי שציינו בסקירה האחרונה, אין שום משמעות לבחירות והמהלך לא צפוי להוביל למפנה כלשהו בשווקים. התוצאות היו מגולמות זה מכבר, הפתעה לא היתה ובטווח של חודשים מהיום הרי שהנשיא מסונדל ויתקשה להעביר הקלות נוספות. כבר כעת מסנים הרפובליקנים להקפיא את תכנית הבריאות של הנשיא, וזו הבעיה הפחות מיידית בה צפוי לעסוק הקונגרס בתקופה הקרובה. כמובן שלא ניתן גם להימנע מהאירוניה לפיה הבוחרים בחרו ברפובליקנים שהביאו עליהם את המשבר הנוכחי, ולמעשה החזירו עטרה ליושנה במובן השלילי של הביטוי.
בסקירה האחרונה אף התיחסתי להחלטת הפד וציינתי כי טריליון דולר זהו הסכום לו מצפה וול-סטריט, וסכום נמוך מכך עלול לאכזב את המשקיעים. ברננקי החליט על רכישת אג"ח ממשלתי לטווח ארוך בהיקף של 600 מיליארד דולר, שתבוצע ע"י רכישות חודשיות ושוות של 75 מיליארד דולר מידי חודש. ההחלטה הובילה וצפויה להמשיך גם השבוע לשתי תופעות מיידיות: החלשות שער הדולר, והורדת ריבית עקיפה. ברננקי למעשה עומד בהבטחתו כי ימטיר דולרים על השוק תוך התעלמות מוחלטת כי התכנית הקודמת בסך של 1.7 טריליון דולר לא תרמה כלל, בטח לא ביחס להיקפה, להוציא העמקת הגרעון התקציבי. הדעות בנוגע לאינפלציה שתעלה כתוצאה מהתכנית מוקדמות משהו בשל דשדוש הכלכלה האמריקנית, אך ללא ספק הפד מוסיף לתדלק את מעגל הקסמים וברגע שהכלכלה תתאושש, האינפלציה תרים ראש. ועדיין, וול-סטריט קיבלה באהדה את התכנית וזינקה ביום המסחר למחרת. לגישתי, המצב הוא שונה לחלוטין ולמשקיעים בארץ נעלם חלק מהדיון שהתרחש. וול-סטריט קיבלה בצורה מסויגת ביותר את התכנית, ולראיה הסיום החלש של יום המסחר. המדד זינק למספר שניות, ירד בחדות וסיים קרוב לרמות הבסיס. הסכום לא הפתיע במיוחד, היה מגולם ואף איכזב במידת מה. עד כאן ההערכה המוקדמת שלנו התממשה. ההפתעה הגיעה בתגובתו של ברננקי לסיום המסחר. משראה הנגיד כי תגובת המשקיעים צוננת למדי, החליט הנגיד להעלות לאחר המסחר ועוד באותו הערב טור בוול סטריט ז'ורנל. הטור המלא (ניתן למצאו באתר העיתון) הינו קצר ולא ממוקד אך הוא חוזר מספר פעמים על העקרון כי המהלך צפוי להוביל לעליות בשוק המניות. כך, תוך התעלמות מוחלטת מהעובדה כי הנגיד צריך לתמוך בכלכלה ולא בשוק המניות, ליבה ברננקי בעצמו את המגמה שלמחרת, שהרי נגיד "המבטיח" שוק מניות עולה – אין זה דבר של מה בכך. הנימוקים היו מביכים, והמרכזי שבהם ציין כי עליה בשער המניות תוביל להגדלת תחושת העושר, שמצידה תוביל להגדלת הצריכה. יתכן שדברים שרואים מכאן לא רואים משם. ויתכן שהגיד פשוט טומן את ראשו בחו"ל. המהלך אולי יטיב עם שני העשירונים העליונים, שהרי הם עיקר ההשקעה בוול-סטריט אך לכל אותם מובטלים, מאבדי בתים, וכורעים תחת מסים אין דבר וחצי דבר עם העליות בשוק המניות. היתה זו הצהרה פופוליסטית שכוונה אל עבר בנקים, בתי השקעות, ואנליסטים – הקהל שבהחלט מריע לברננקי שבצע מהלך רפובליקני למהדרין. הראלי לא צפוי להימשך, ואם תהיינה עליות הן יהיו מוגבלות ביותר. הביקורות על המהלך נשמעות מכל עבר, כשגם ראשי ממשל בעולם החליטו לצאת חוצץ כנד התכנית, וכאן מסתכן הממשקל האמריקני באיבוד הסולידריות בטיפול במשבר. יתכן שלימים יחשב מהלך זה כקטליזטור לפרוץ מלחמת המטבעות, אך בודאי שכפי שציינתי שהתכנית הראשונה לא תואיל ותצריך תכנית שניה, כך גם הפעם החלק הראשון ודאי ואילו השני תלוי יותר בקונגרס מאי-פעם. ברננקי פשוט מסרב להכיר בעובדה כי הנזילות נותרת בבנקים וכלל לא מגיעה לאזרחים. אלה שומרים מצידם את הכסף ליום מעונן שלדידם צפוי בעתיד הקרוב, ולכן גם תכנית כפולה ומשולשת לא היתה משיגה את יעדה.
בחרתי לסיים הפעם עם ניתוח מעט שונה למניה, המסמלת מבחינתי את וול-סטריט בשנה האחרונה. על "הקסם" לפיו אחוז האבטלה לא עולה אע"פ שכמות המובטלים הולכת וגדלה כבר כתבתי לא פעם. משחקים חשבונאיים והגדרות גמישות מובילות למצב זה, בו אחוז האבטלה רחוק כברת דרך משמעותית מהמצב בפועל. ברם, לעיתים קשה למתבונן מהצד לבחון את דוחות החברות, ולהבין עד כמה עמוקה ומושרשת תרבות עיגול הפינות וההסתרה בוול-סטריט עוד טרם המשבר, ובעוצמה גדולה הרבה יותר לאחריו. רבים מגרדים בפדחת בעונות הדוחות האחרונות עם שאלה אחת בסיסית: הכיצד הכלכלה מאטה, המצב הולך ומסתבך, האבטלה והגרעון בכיוון אחד – ורווחי החברות מוסיפים לגדול וחלקם בשיא כל הזמנים ?! סיפורה של אמבק (ABK) מבהיר היטב את המצב ועד כמה קשה להסתמך בימינו על דוחות. החברה מבטחת האג"ח היתה הראשונה שהודיעה על גל חדלות הפרעון ב 2008, ומחירה צנח בלמעלה מ 99% תוך זמן קצר (מ 90 דולר למניה ועד 35 סנט). עד כאן, בהחלט מתבקש ולא מפתיע שחברה שעל סף פשיטת רגל כמעט ונמחקת. הבעיה היא במעקב אחר דוחות החברה. במרץ 2009 נסחרה החברה בשפל של כ 35 סנט למניה, אך מאז הדוחות הראו שיפור ולפני שבעה חודשים, משום מקום, הציגה החברה רווחיות. איך? מאין? הכיצד? גם בקריאה שביעית ושמינית של הדוח לא הצלחתי להבין איך חברה שחודשים מספר קודם לכן עמדה בפני סגירת שערים הופכת רווחית. הגדרות מיני הגדרות לצד שיערוכים לא ברורים, ועוד רווחיות משוערת הובילו למעשה את החברה למצב בו היא כדאית (על הנייר) יותר מחברות יציבות פי כמה – שהרי חלקן לא רווחיות כלל וכלל. עוד אני מנסה להבין, והמשקיעים התעלמו לחלוטין מקריאת הדוח, והובילו את המניה לזינוק של 350% תוך פחות משבוע. מאוד מפתה בשלב כזה להצטרף לחגיגה, כי לא יכול להיות שכולם טועים אך השבוע הכריזה החברה על פשיטת רגל ומניותיה צללו כ 60%. וזה בערך סיפור ההתאוששות הנוכחי של החברות. כבר קשה מאוד לקרוא דוחות כפשוטם, ולהבחין בין המוץ לתבן. רו"ח פשוט עברו מביקורת לספרות והיצירתיות בדוחות חוגגת. ישנם מושגים חדשים וביצועים שפשוט לא אפשריים. אמבק אולי מקרה קיצוני אך בוודאי מייצג, ולא ניתן לטעון כי מדובר כל חברה קטנה. הבנקים מדלגים מהפסדי מיליארדים לרווחי מיליארדים, יצרניות מכוניות שבקושי מוכרות מתאוששות ויוצאות להנפקה, ועוד מיני קסמים וכשפים. הרשות האמריקנית היתה רוצה להתערב ולפעול בנידון אך היות וכעת זהו לא המצב ללחוץ את החברות והושק מטה, היא נושכת את השפתיים ומעלימה עין. מילא רווחיות, ומילא רווחיות שיא, אך לא יתכן שכל החברות מאותו מגזר (סמארטפון כדוגמא) ירשמו רווחי שיא, שהרי הם ניזונים מאותו קהל. תמיד תהא חברה אחת טובה על פני רעותה, וכרגע וולסטריט פשוט לא מתמחרת נכון את החברות. בהסבר זה נעוץ גם הבסיס לפער האדיר שנפתח בין וולסטריט לכלכלה הריאלית. כשנותנים ריבית אפס ומדרבנים אנשים לרוץ ולרכוש מניות, זה אך טבעי שכל הנוגעים בדבר יעלימו עין וירקדו כל עוד המנגינה נמשכת.
• מאחר והמדד לא רשם כל שינוי השבוע, הרי שאין שינוי במגזרים ובמניות.
• את אסטרטגיית האופציות ניתן למצוא תחת פורום אופציות נובמבר.
שבוע טוב ומוצלח !
הגב עם ציטוט
