בסיכום שבוע המסחר האחרון בת"א, רשמו המדדים המובילים עליות, וזאת לאחר שלושה שבועות רצופים בהם הציג המעוף ירידות מתונות. ברם, אם בסקירה האחרונה ציינו שמגמת הדשדוש-ירידות מתונת צפויה להימשך, הרי שבשקלול המדד היום (ראשון), 1277, הרי שמראשון בשבוע החולף בו עמד המדד על 1277 ועד ראשון הנוכחי, לא רשמה הבורסה כל התקדמות.
יחד עם זאת, המגמה הכללית חוזרת להיות שלילית. טרם ירידות חדות, כפי שאני סבור שצריך לרשום המדד, אך בהחלט סיום הראלי ומעבר לשוק יורד, חד מכפי שנוכחנו מתחילת השנה. שתי סיבות מרכזיות צפויות להוביל למגמה זו: הראשונה, העלאות ריבית הן כבר עניין שבשגרה, ובפרט אמורים הדברים ביחס לישראל. והשניה, תום תכנית הסיוע של ברננקי ה QE2 או בשמה המדוייק יותר – תכנית הדפסת הכסף. אמנם ברננקי צפוי לעשות כן רק ביוני, אך נהיר כי המשקיעים לא ימתינו ויחלו לווסת סחורה אל מחות לשוק כבר בשבועות הקרובים.
במידה רבה שחקני המעוף "בנו" על תרחיש זה, וכהמשך ישיר לסקירות האחרונות, הגבול העליון המוקדם (1330) הוכיח עצמו מעל ומעבר. ככל שהתקדם השבוע ראינו פתיחה של פוזיציות קרובות יותר לסטרייק, כשהעליה הבוקר בסטיה מאפשרת אף לכתוב פוזיות PUT בתקבול נאה. הגבול העליון כעת עומד על 1320, ואילו התחתון מוסיף להיות אמורפי ומצוי סביב רמת 1260. כתוצאה מכתיבה לא שווה בין הצדדים, הוסטה הפקיעה הנוחה מספר נקודות מטה, לרמת 1275-1285, כשבמידה והמדד יפתיע וירד לרמות 1255-1260 עוד השבוע, תתחיל סגירה מוקדמת. סגירה זו לא תתרחש רק בשל הרווח הנאה שיגזרו כותבי האופציות החודש, אלא במטרה לנצל את סטית התקן הגבוהה הצפויה במצב מעין זה. במהלך השבוע רשמה סטית התקן עליה קלה בלבד, כשהזינוק המשמעותי התרחש הבוקר עת טיפסה הסטיה לרמת 15%. סטיה זו, נמוכה היסטורית, ממחישה כי על אף האמור לעיל, הציבור ברובו עודנו רואה בבורסה השקעה ראויה, ולכן תרחיש צלילה דרמטית אינו צפוי (בינתיים). בכדי שזה יתרחש, עלינו לראות סטיה סביב רמות 20%, דבר היכול להגיע בשבועות הקרובים רק כתוצאה מירידות חדות מעבר לים, ולא מגורם מקומי פנימי (לרבות אירועים בטחוניים).
עוד לפני המאקרו הדליל השבוע, ראוי להתיחס להנפקת האופציות על רציו. עם היודע החלטת הבורסה לקדם הנפקה זו, ציינתי כי מדובר על חוסר אחריות משווע של הנהלת הבורסה שכל העומד לנגד עיניה הוא הגדלת מחזורי המסחר, ותו לא. ציינתי כי לא באמת ניתן לתמחר אופציה על מניה בה תנודה שבועית דו-ספרתית היא עניין של מה בכך, ובטח כשגורל המניה מונח על הודעת בורסה בודדת (נמצא או לאו נפט). השבוע רשמה האופציה זינוק של 300% מהמחיר בו תומחרה בהנפקה, וזאת בחסות חוסר אחריות משווע של אנליסטית מאחד הבנקים הגדולים שציינה כי האופציה אטרקטיבית עד 15 אג'. נשגב מבינתי כיצד בכלל ניתן לתמחר אופציה שכזו אך בכדי לסבר את האוזן ראוי לתת למספר שנזרק כך סתם לחלל האויר משמעות. במידה והאופציה תגיע לשער 15, משמעות הדבר היא כי עד סוף השנה מחיר רציו יעלה בכ 105% לרמת 90 אגורות. ברור לכל בר דעת, כי מהלך שכזה בפרק זמן כה קצר יכול להתרחש רק במידה ואכן ימצא נפט ברציו, וזהו בדיוק שורש הבעיה! אין מה להעריך כדאיות, כל שכן לפרסםמה ברבים, שהרי לאיש אין תשובה האם אכן קיים נפט במאגר. זאת ועוד, על סמך פרסומי רציו עצמה הסבירות למצוא נפט במאגר עומד על כ 10-15% בלבד, ולכן ביחסי סיכון-סיכוי עדיפה המניה על האופציה (בניגוד גמור למה שציין הבנק), היות וגז בודאות יש אך נפט הינו בסימן שאלה גדול.
גם אם נניח שלמשקיעים בסוף הדרך נכונה הפתעה נעימה, הרי שבהחלט יתכנו עיכובים שיובילו את מציאת הנפט אל מעבר לטווח הזמן האפשרי (31.12) ולכן האופציה תיפקע בשווי אפס. כל הדברים הבסיסיים הללו כנראה לא עמדו לנגד עיני הבנק, ובהתאם עיכוב "קל" של חודש בלוח הזמנים כפי שפורסם הלילה, שולח את האופציה לצלילה של כ 20% הבוקר עם פתיחת המסחר.
ראוי למשקיעים באופציה על רציו להכיר בעובדה, כי אין כל גוף היכול להעריך שווי פיננסי של אופציה זו, ומדובר על השקעת קזינו לכל דבר ועניין.
בעייתיות נוספת אנו מוצאים התנהלות ראשי רציו, המתחילה להזכיר נשכחות ממנית חיפושים אחרת. הרי ידוע כי היה צורך לנטוש את הקידוח כפי שפורסם הלילה מזה ימים (ואולי שבועות?!), אזי היתכן וראשי החברה עכבו את הדיווח עד למועד ההנפקה. תרחיש זה, לטעמי, הינו יותר מסביר ובאופן כללי מגזר חיפושי הנפט-גז, שמעולם לא זכה לאמון גדול במיוחד מצד המשקיעים, עלול להערער אף יותר מהרגיל ולהפוך את המניה להרבה פחות אטרקטיביצת.
ברמת המאקרו, מעניין לציין כי פעולות בנק ישראל, עפ"י הגדרתו, ל"הוצאת" הזרים משוק המט"ח אינה צולחת: על אף כל מאמצי הנגיד, ורכישה של למעלה מ 1.3 מיליארד דולר, נפח המסחר בעסקאות אלה רשם עליה של כ 35%. אין מדובר במאבק שני צדדים, אלא באמת ובתמים ביתרון הכלכלה המקומית וסביבת הריבית הנוכחית שלה, על זו האמריקנית, ולכן טעות ביסודה לצפות כי היקף העסקאות יקטן. אמנם בהחלט סביר כי הגדלת היקף הרכישות עלול להקטין את היקף פעילות הזרים, אך היתה ונותרה זו שאלה של נתונים גלובאליים ולא יכולת השפעה מצד בנק ישראל.
להבדיל מתחום זה, על הבנקים יש לנגיד יכות השפעה, שלא לומר קביעה, הרבה יותר משמעותית. כך, יכלנו לראות גם השבוע החמרה מצד בנק ישראל בכל הנוגע לתיק המשכנתאות, כשהצעד הדומיננטי השבוע הינו הרחבת פירוט הסיכונים מידי רבעון. בצעד זה, יותר משפונה פישר לראשי הבנקים, מדבר פישר ישירות אל הרוכשים הפוטנציאליים, להגדרתו. בשורה התחתונה מדובר על צעד הצהרתי, ולא מעבר לכך שהרי עוד דו"ח אקסל כזה או אחר אין בו בכדי להאט את קצב לקיחת המשכנתאות. ואע"פ כן, ציינתי "להגדרתו" היות למשקיעי הנדלן אין הדבר רלוונטי כלל ועיקר, ואילו לזוגות הצעירים להם זוהי דירה ראשונה, אין הדבר רלוונטי, גם אם מסיבות אחרות. כקוריוז, ניתן לטעון כי קיימת עדיפות לקיחת משכנתא דוקא בבנק הממונף ביותר/המסתכן ביותר, היות וקריסה של הבנק אינה דבר בעייתי מצד הלווה אלא רק מצד המלווה (ע"ע בנקי משכנתאות בארה"ב). עד שבנק ישראל לא ינקוט הפרדה בין רוכשי דירה ראשונה למגורים, ובין רוכשי דירה להשקעה – יתקשה השוק להפנים את האמירות הח-משמעיות מצד הנגיד, ובפרט ששצף ההצהרות מלבה במידת מה את התנפחות הבועה.
במרכז המאקרו עומדת כמובן הודעת הריבית המפתיעה מהערב, כי המדד המקומי עלה ב 0.6% בלבד. המדד המפתיע במיוחד, מאפשר לפישר תמרון שלא היה לו בשנה האחרונה, ודוחה את אפשרות העלאת הריבית ב 0.5%. שער הדולר שטיפס, כחלק מהחלשות שוק הסחורות, יוביל קרוב לודאי את הנגיד להעלות את הריבית ב 0.25% בלבד, ולהוסיף לעליות המתונת במדד. בהתחשב בעובדה כי מחיר הנפט ירד, דבר הצפוי למצוא ביטויו היטב במדד מאי, הרי שלבנק ישראל נוצרה הזדמנות יש מאין מצד אחד לשוב לסביבת אינפלציה ריאלית, ומאידך לעשות כן ללא פגיעה מהותית בשער החליפין. אפשרות של אי-העלאת הריבית אינה עומת על הפרק, הן בשל העובדה כי המדד מחוץ לגבול העליון של בנק ישראל ב 1%, והן משום שפישר כבר הבין שהאינפלציה ברחה לו, ומשכעת נוצרה הזדמנות שניה אני משוכנע כי בנק ישראל לא יפספס בשנית.
שוק הסחורות מוסיף להפגין חולשה, ובפרט אמורים הדברים ביחס לנפט ולכסף. הנפט מתקשה להתיצב מעל רמת 100$ לחבית, כשנתוני המאקרו החלשים לצד נתוני מלאי מפתיעים, מעלים את חשש הסוחרים כי הביקושים ירדו. הרצועה של 95-105 תוסיף ללוות אותו בטווח הקצר, אם כי הרגישות לנתונים וחדשות בתחום הזהב השחור גבוה מהרגיל.
הכסף, חביבם של המשקיעים בשנים האחרונות, הפך לספקולציה מופרעת כשממוצע התנודתיות היומית במסחר עומדת על 5.1%. אין כיום סחורה תנודתית יותר, ולמעשה אין כל דרך להעריך את שוויה. לצד העלאת הבטחונות שהובילה את גל הירידות הנוכחי, ישנם קולות הסבורים שהרף שנקבע גבוה מידי, ולכן יש להורידו לאלתר. במידה וצד זה ינקט סביר שנבחין בתיקון חד אך עדין הרחק ממחירי השיא ומסביבת 45 $ לאונקיה.
הזהב מוסיף להוות את הסחורה היציבה ביותר, ומוסיף להיסחר סביב רמת 1500$ לאונקיה. הירידה קלה במחירו נובעת בעיקרה מירידה בביקושים וחולשה בנתוני המאקרו, המפחיתים במשהו את הסבירות לאינפלציה ואיתה את המסחר במתכת (הדבר ניכר אף במחזורים). יחד עם זאת, כמכשיר הגנה ו/או כמכשיר השקעה יש עוד מקום לנקוט בפוזיציית הלונג ומוקדם להספיד ולקבוע כי גל העליות כבר אחרינו.
באירופה, נוכחנו השבוע פעם נוספת כי היבשת חצויה לשניים. את הצד החיובי, צד השפיר מייצגת נאמנה גרמניה, כשגם צרפת רושמת צעדים חיוביים בכיוון. בגרמניה פורסם כי התמ"ג ברבעון הראשון של 2011 צמח ב 1.5% , גבוה מתחזית הכלכלנים שהעריכו צמיחה של 1% בלבד ועליה מרשימה ביחס לרבעון החותם את 2010 אז נרשמה צמיחה של 0.4% בלבד. חשוב מכך, קצב הצמיחה השנתי של גרמניה מאותת על איתנות יוצאת דופן, בטח ביחס לגוש האירו, ועומד כעת על 4.5%. בהתחשב בסביבה האינפלציונית, ובהעלאות ריבית שסביר כי עוד יגיעו, הכלכלה הגרמנית מוסיפה להיות השוק הבריא ביותר, והמאוזן ביותר מכל השווקים, ולכן אקשה פעם נוספת – לא ברור מדוע היא צריכה את כאב ראש גוש האירו, ומה הרווח שלה מחברות בו?! הנזק ידוע ומוכר, וכל עוד הנתונים חיוביים ואחוז האבטלה בשפל של 20 שנה אין ספק כי השאלה נותרת כרטורית, אך אין ספק שעם בוא עננים אפורים, מאזן הכדאיות ישתנה ולכן טרישה עושה הכל בכדי לחבק את גרמניה קרוב ככל שניתן. אם גרמניה מבטיחה אך לא מפתיעה, הרי שנתון התמ"ג מצרפת בהחליט הפתיע עת רשם עליה ברבעון הראשון של 1%, הרחק מעל צפי האנליסטים לעליה מתונה של 0.6%. סעיף היצור התעשייתי שרשם עליה של 3.7% הוא קטר הצמיחה, אך ללא ספק סרקוזי יכול לחייך בעקבות התיצבות הכלכלה במדינה.
ומנגד, החצי השני של היבשת, זה השלילי המוסיף להידרדר ללא הפסק. הסיפור ידוע מראש, ונכתב כאן לא פעם: האיחוד בסה"כ קונה לעצמו זמן, בתקווה שהכלכלה העולמית תרשום זינוק לא ברור, ומשזה לא מתרחש (לערך אחת לרבעון) מתדפקת על דלתו נזקקת שונה, ולעיתים אף חוזרת. חיתוך החוב של יוון בשתי רמות לרמת B בלבד, אמור לעורר את ראשי הגוש למצוא פתרון אחר למצב. לא עוד הזרמת כספים ופריסת החוב, אלא פתרון שונה ברמת הבסיס. סביר להניח, בדומה לברננקי ומתודת הדפסת הכסף שלו, שטרישה לא ירצה לערער את יסודות הגוש ולכן יבחר בהזרמת כספים נוספת – רק בכדי שבסופו של דבר יוון תפרוש מהאיחוד לטובת שני הצדדים. כמובן שאל לשכוח את פורטוגל, שגם היא קיבלה סיוע וכבר זקוקה לכסף נוסף. אין הדבר צריך להפתיע איש, ועדיין השווקים באירופה לא אהבו לראות את קרן החילוץ נקראת לדגל פעם אחר פעם. מילא שאנו יודעים זאת, אך לצעוק את הדברים בראש חוצות זה כבר עניין אחר לחלוטין. בעקבות כך, אין סיבה שהבורסות באירופה רשמו עליות משמעותיות בתקופה הקרובה, כלשכל היותר, העיניים נשואות לארה"ב לתכנית חילוץ חדשה או כלכלת בחירות היכולה לשנות במשהו את כיוון השוק – אמנם לזמן קצר בלבד, אך הבורסות מאז המשבר ממילא אינן צופות שנים קדימה ואף לא חודשים, אלא שבועות בלבד לכל היותר.
בהקשר זה, ניתן להבין את אקורד הסיום השלילי בארה"ב שחתם את השבוע על אף נתוני מאקרו חיוביים. המשקיעים, המתקרבים ליוני מבינים כי תכנית ה qe2 של ברננקי (הדפסת כסף) קרובה לסיום, ואז לא תמצא עוד תמיכה לשוק. רבים, ואני בתוכם, סבורים שכל העליות האחרונות בבורסה בשנתיים האחרונות הן בלון חם המבוסס נטו על הזרמת כספים, ולכן המשקיעים מתחילים להסיט כספים מהאפיק המנייתי תוך חשש כי אולי יש דברים בגו. צריך לזכור כי מחר (שני) צפויה ארה"ב גם להגיע לתקרת החוב שלה, ותאורטית, אם לא ימצא אישור הרי שהדבר יכול להוביל בטווח המייידי להורדת דירוג. סביר כי פתרון בדמות דחית האישור יצוץ ברגע האחרון, ועדין, ובפרט לאור האמור פיסקה קודם לכן, לא רואים המשקיעים סיבה להסתכן.
כהמשך לתקרת החוב, הרי שהשבוע התבשרנו כי הגרעון המסחרי של ארה"ב התרחב ב 6% במרץ, מעל לקוצנזוס הציפיות בשוק. בהיעדר אלטרנטיבה לנשיא האמריקני (כך עפ"י הסקרים), יתכן כי לא ימהר אובמה לפעול עם הגב לקיר בצעדים פופוליסטיים, וגם בכך יש להקטין מהתלהבות המשיקיעם לשוק המניות. דומה הדבר פרדוקסאלית לתסביך הכלכלה – בורסה. לכאורה, המשקיעים צריכים לצדד בכלכלה חזקה, אך זו תאפשר העלאת ריבית, ולכן מוטב לשמור על מצב דשדוש ברמות שפל.
מעבר לכל אלה, ולעיתים רחוק משהו מהכותרות, מוסיף שוק הנדלן להידרדר לתחתית חדשה. תחתית כפולה כבר ציינו בסקירה הקודמת, אך הנתונים העדכניים מלמדים כי שליש מהאמריקנים מצויים במצב בו החוב הנותר להם לבנק גבוה משווי הבית. נתון זה בתחילת 2009 עמד על רבע מהלווים (נתון מזעזע לכשעצמו), ובהחלט מחדד את ההבדל את ישראל לארה"ב ואת חוסר ההגיון בדברי הנגיד בדבר הדמיון בין הנדלן המקומי לזה האמריקני והאירי.
מניות ומגזרים
פריגו – שורט על המניה ! בניגוד לסנטימנט בשוק ולהמלצות מכל עבר, אני מוצא ברמה הנוכחית של המניה תמחור יתר הצפוי להוביל לתיקון בטווח הקצר. אין ספק כי מדובר על חברה מעולה (אחת מפוזיציות הלונג הארוכות שהיו באתר), רק שהשוק מגלם במחיר רכישות נוספות מצד החברה, וזאת אע"פ שאין כל איתות מראשיה לכיוון זה. מכפיל רווח מעל 20 על רווחי 2011, הופך את המניה ללא אטרקטיבית ביחס לאחיותיה למגזר, וגם באופן כללי, ולכן יש מקום לנקוט בפוזיציית שורט על המניה.
• ביתר המניות והמגזרים אין שינוי הערכה.
שבוע טוב ומוצלח !
הגב עם ציטוט
