השבוע החולף נחתם לא שינוי, וסגר חודש שלם בו המדדים לא רשמו כל עליה. בתחילת החודש הערכנו כי לא נראה ראלי, אך תקשורת לצד בעלי אינטרס הפכו את הראלי לתחושה ודאית, ופעם נוספת הוליכו בסטטיסטיקת שווא את הציבור. אותו ציבור שהמתין בסבלנות כל החודש, נשבר בחמישי, ובין השאר בשל העלאת המס על הבורסה ומימוש הרווחים בחר למכור במרץ במחזור הגדול החודש. כתוצאה מכך, הסגירה בחמישי הפכה אלימה עם הירידה הבולטת החודש, ואלמלא חוזים ואירופה ירוקים היינו צפויים לראות מיני מפולת.
שחקני המעוף שחשקו במדד 1080 קיבלו לבסוף את מבוקשם, אך מרבית הכותבים יצאו זה מכבר מהשוק. בפקיעה עצמה, גוף גדול שחיפש הזדמנות למכור בצורה מסיבית, וסבר כי הדבר יתאפשר בחמישי גילה להפתעתו כי מנגד לא נעמדו קונים, וכך הפקיעה הפכה שלילית לאחר פתיחה אנגלית. לא היתה כאן דרמה אמיתית, אלא בסה"כ חוסר יכולת של גופים בשוק להקטין חשיפה במחזורי המסחר הרגילים. במבט לדצמבר, השחקנים מעריכים שוב כי רצועת 1020-1130 תישמר גם החודש, ובהתאם הגבולות 1010 בתחתון ו 1140 בעליון.


היות ואנו בפיתחה של שנה אזרחית חדשה, זו לא תהא סקירה רגילה אלא סקירה כללית יותר על המצב והצפוי ברבעון הקרוב (ולא בכדי רבעון, היות ולחזות שנה קדימה נראה לי מופרך כל שכן נביאי 2014 ו 2020...).
בחצי השנה האחרונה, ובפריזמה רחבה לא ראינו כל תנועה. למעלה מ 90% מהזמן המדד נע באטווח צר יחסית של 1030-1090, כשמידי פעם בפעם הוא פורץ מי מהרמות ושב לתקן במהירות. הדשדוש הרחב נותן ביטוי לתחושה בקרב המשקיעים: מחד, אין כל סיבה לעליות והמצב בכי רע, ומאידך, שוק ההון מקבל כל הזמן הזרמת כספים, הבטחות ומצגי שווא המספקים לו תמיכה מסוימת. איני צופה שמצב ישתנה גם הרבעון הקרוב. אם להעריך את יכולת הדמגוגיה אל מול נתוני השוק, הסבירות לשוק יורד היתה ונותרה גדולה בהרבה אך אין קטליזטור למפולת. איזור 950 הינו גבול תחתון לתקופה הקרובה, ואילו מנגד 1160 הוא אויר פסגות שספק רב אם המשקיעים יזכו לשאוף ממנו. הנחה זו מתבססת על העובדה כי אין קטליזטור בשוק לכאן או לכאן, אך בכל זאת ניתן כבר כעת לסמן אפשרויות עתידיות ברוח זו.
אם לנתח עבור האופטימים, הרי ששלושה דברים יכולים להזניק את השוק מעלה, בדגש על זינוק טווח קצר:
1. הדפסת אירו מצד האיחוד – תרחיש בהחלט סביר, שלהערכתי יקרה במהלך השנה הקרובה. במלחמת המטבעות המצב הנוכחי בו האירו חלש הינו טוב ליבשת,אך יגיע השלב בו המנהיגים יאלצו להתערב ולשקף עתיד לאירופה דרך המטבע. רמת 1.15 הינה בלתי נסבלת בכל קנה מידה, וכמובן שהיא תמריץ אותם לעשות כן. כאן חשוב להבחין בדמגוגית שוק ההון שהתפתחה בשנים האחרונות: אין צורך בהכרח להתחיל ולהדפיס ודי בהצהרה ברוח זו, והצגת "כוונה אמיתית" בכדי שהשווקים יחלו לשעוט (ברננקי הוא דוגמא ומופת ולהערכתי הוא יטבע מושג כלכלת ברננקי על יצירתיות ודמגוגיית הנגיד).
2. הנפקת אג"ח כלל אירופאית – אסון בטווח הבינוני והארוך, חגיגה בקצר, אך ממתי המשקיעים בבורסה מתעניינים במעבר לשבועות ?! אם אירופה טרם בטוחה כי פניה לפירוק, צעד שכזה יסתום את הגולל. גרמניה היתה ונותרה מתנגדת בולטת, אך לקראת תקופת בחירות במדינה העקרונות יוגמשו ולכן גם אם לא זה תהא הכותרת ימצאו אג"ח שהוא שעטנז של רעיון זה.
3. ברננקי מוציא לפועל את QE3 – הראשון לא הועיל וכך גם לא השני, אך בסה"כ השווקים אהבו את המהלך ולכן בשנת 2012 יותר מסביר שנראה זאת, אם כי כנראה שלא ברבעון הראשון. ברננקי ימתין עם נשק ההדפסה למדד 1100-1150 ב s&p כשכל הגיון יתבטל אל מול הקירבה לבחירות הקדנציה השניה של מעסיקו.

יתכן ותרחישים אלה יתממשו רק כתגובה (ראו סעיף 3), ויתכן כי יתממשו כצעד תומך. אין בהם כמובן בכדי לשנות את הכלכלה אך המשקיעים אוהבים הזרמת כספים וכסף זול, ולכן השווקים יריעו למהלך. כל צעד שכזה משמעותו עליה דו-ספרתית בשווקים, ולכן השאלה העקרית היא מאיזה מדד הוא יחל. רמת המדדים הנוכחית נוחה למקבלי ההחלטות ואינה מחייבת התערבות.

מנגד, לחזות תרחישים שליליים תמיד היה ונותר קשה בהרבה. תרחיש שלילי הינו לרוב תרחיש קיצון, שלא ניתן לצפותו והוא מפתיע את השוק. נתוני המאקרו אינם עונים להגדרה זו, ולכן אנו זקוקים לאירוע מכונן. ליהמן לא היה גדול מפורטוגל, ספרד או יוון. או אפילו אינו בין אריות וול סטריט, אך הוא תפס את המשקיעים בתחושה כאוסית של חוסר מוכנות ובהתאם תגובת השוק שהיכתה בשוקים. ובכל זאת, מספר אירועים עלולים להוביל לצניחה חדה בשווקים:
1. יציאה של מי ממדינות האיחוד – צעד מתבקש, בפרט מצד יוון לשם הקטנת החובות אך סביר כי לא נראה אותו ברבעון הקרוב.
2. הנפקה קטסטרופלית של מדינה מובילה דוגמת ספרד או איטליה ו/או תשואות מזנקות במקביל – הנפקה מעל 7% הינה בגדר אסון (הנפקה אחרונה עמד על 6.5 וזאת לאחר רכישות מהבנק המרכזי). תשואה מטפסת לכיוון 8% הינה בעלת משמעות זהה, ומי מאלה אם וכאשר יתרחש מעיד כי הכלכלות הגדולות ביבשת הולכות לתספורת. מעולם לא חזרה מדינה מ 7% אגח ללא תספורת, ולכן גם הפעם המשמעות תהא איבוד אמון המשקיעים. יש לזכור כי שהייה ברמות אלה נותנת אלטרנטיבה ראויה בהחלט לשוק המניות, ולכן גם בכך יש בכדי להדיר את המשקיעים משוק המניות.
3. צניחה למיתון עולמי – אולי התרחיש הסביר ביותר. צרפת כבר בצמיחה שלילית ומדינות נוספות מקרטעות, אך הכוונה היא למצב של שנה אפסית ולא גבולית. מצב שכזה יכול להתממש אם ברבעון הראשון נראה צמיחה שלילית של מחצית האחוז, ואז הדבר יגרום לעוד שנה אבודה ועוד ויתור תשואות מצד המשקיעים.

נתוני מאקרו לא יובילו למפולת בשווקים. ירידות כן, אך צלילה עמוקה אינה נראית בשלב זה באופק. כרגיל, בעוד שהתרחיש החיובי הסביר כנראה מצוין לעיל, התרחיש השלילי יפתיע את כולנו ויגיע ממקום לא צפוי, וכאלה יש אין ספור.
חשוב גם להדגיש כי ברמת סטיית התקן אנו מצויים בנקודה מאוד בעייתית. בסקירה האחרונה ציינתי כי הסטיה בישראל אינה באמת 23 והיא צפויה לזנק מייד לאחר פקיעה. כעת, מהסטיה עומדת על 27-8 פעם נוספת אנו עתידים לראות מהלך דומה גם בוולסטריט. ומדוע בעייתי? מפולת אינה מתפתחת מסטיה 30 אלא דוקא מסטיה מאוד נמוכה, המשקפת הלך רוח חיובי לשוק. באופן פרדוקסלי מוטב לוולסטריט לשוב במהירה לרמת סטיה
של 25-26 מאשר להמשיך לשהות מתחת לרמות אלה.

ישראל
המצב בישראל, שונה ומורכב הרבה יותר. על המצב הבטחוני לא ארחיב, היות ואין לי ידע נוסף על הידוע לציבור הרחב, ולכן תועלתי מצומצמת למדי. באופן אישי אני סבור שהסבירות לתקיפה באיראן שואפת לאפס, אך זוהי דעה ולא ניתוח ולכן נדלג מעל תרחיש מעין זה שכמובן משנה כליל את כל ההערכות. גישה דומה אני מאמץ גם אל מול האביב הערבי – לא ברור אם יתרום או לאו, ולכן לפחות לטווח של רבעון קדימה איני רואה אותו כגורם מגביל או דוחף.
כפי שציינתי, המצב שונה בשל העובדה שישראל מגיעה בתשואת חסר מהשנה האחרונה בעוד שהמצפן, וול סטריט, כמעט ולא נסדקה השנה. איננו מעריכים תיקון מעלה ללא הובלה במדדי ניו יורק, אך שם הסבירות לתיקון מתבקש ברבעון הראשון גדולה מהסבירות לעליות, ולכן הדבר צפוי דוקא להכביד על השוק המקומי.
ישראל צפויה להמשיך ולהרגיש האטה, אך לא מיתון וסביר כי אחוז האבטלה יזנק השנה פלאים. הגורם הבעייתי בטווח המיידי הינו שוק הנדל"ן – פישר נתן לבועה להתנפח למימדים אחרים, ופיצוצה כמוהו כזעזוע המערכת הבנקאית המרוכזת. אין המצב דומה לארה"ב בה מאות בנקים, וכל "שריטה" בבנק מקומי עלולה להוביל לשרשרת אירועים שתמשוך מטה את כל שוק המניות. זהו התרחיש המיידי הסביר והמדאיג ביותר, כשמולו עומד הנגיד, יוצר הבועה הצפוי להילחם בכך. תמיכה לשוק תגיע מכיוון הריבית שתמשיך לרדת גם ברבעון הנוכחי, אך בעיתיות הבורסה היתה ונותרה בחוסר ההתמקדות של בכיריה: כן הנפקה של אופציות לא נסחרות על מניות; לא להחזרת שוק הזרים לישראל; כן לעודף רגולציה; לא לתהליכי יעול מתבקשים דוגמת צמצום תעודות והנפקת חדשות. המהלכים הללו החומקים מעיני המשקיע המקומי אינם חומקים מעיני המשקיע הזר, ולכן גם ברבעון הקרוב לא נצפה בהתעוררות משמעותית בשווקים והמחזורים יוסיפו להיות דלילים למדי. סיבה מרכזית לכך היא התעלמות הציבור מהבורסה המותיר אותה כר משחק לסוחרי היום. מדי חודש בחודשו בשנה החולפת פדתה תעשית הקרנות הון עתק, ובסה"כ נרשמו פדיונות של 35 מיליארד ש"ח. לתקופות, נשבר שיא פדיונות שבועי לרבות 2008, ודי בכך בכדי ללמד כי גברת כהן מחדרה מעדיפה את הכסף שלה בפק"מ מאשר בבורסה.
האגח הקונצרני בישראל היה ונותר תעלומה ובועה בעיניי. שוק התלבונד מתומחר בעודף של 5-8%, ורבים כאן טרם הפנימו כי אנו עתידים לראות שנה של הסדרי חוב. תמיכה רבה לשוק מגיעה מאותו ציבור שבוחר ב"אפיק הסולידי" ולא במניות, אך אם קבוצת IDB הגיעה לתשואה דו ספרתית, וספק רב בנוגע לתעלולי קבוצת דלק, נדמה כי אזובי הקיר יכולים להתחיל ולספר ללא כל חשש.
מכיוון שארה"ב ערבה לאגח המקומי, אין חשש לזינוק בתשואות ברבעון הקרוב, ובסה"כ השוק צפוי להוסיף ולהתנהל בתנודתיות רבה אך ללא יציאה מהגבולות שצוינו לעיל.

אסיה
מסין, יפן והודו לא תגיע הישועה. ההאטה במשק היא על גבול המבורכת בשלב זה, ואנשי המזרח לא רואים, ובצדק, סיבה להידבק במחלות המערב. די לראות את התגובה החריפה של הממשל הסיני על ההצהרות האירופאיות כי ירכשו מחוב המדינות, בכדי להבין שהגישה השולטת הינה עניי עירך קודמים. סין צפויה להאט במידה ניכרת, אך לא כזו שתאיים על יציבות או צמיחה במדינה. המערב יאלץ להשלים עם העובדה כי הקטר קצת מתעכב ולהתמודד לבד עם בעיותיו, ובסה"כ הכלכלות יתייצבו. הודו תישאר הודו לטוב ולרע – תרשום צמיחה בכלכלה להערכתי בקצב שנתי של 8% אך קצב זה כמוהו כקצב סביר במדינות המערב. דוקא אוסטרליה היתה ונותרה בעלת הפוטנציאל להפתיע בשל ניתוקה. אחוז אבטלה נמוך במיוחד, חוסר גרעון וממשל יציב מעין כמותו הופכים את היבשת לאי מבודד כלכלית ובתקופתנו אנו מדובר בברכה.

דרום אמריקה
אם היה עלי חובה להעריך מי יציג תשואת יתר (להבדיל בהכרח מתשואה חיובית) הרי שדרום אמריקה היא בעלת הפוטנציאל לעשות זאת. ברזיל היתה ונותרה המעצמה אך גם מדינות דוגמת ונצואלה וארגנטינה צפויות להציג צמיחה נאה. פיגור המערכת הבנקאית אחר להטוטי וול סטריט הופכת את המדינות באופן אירוני לאטרקציות, והקמת מערכות תשתית נרחבות בשל המונדיאל והאולימפיאדה יוסיפו לספק מקור צמיחה נאה ואחוז אבטלה נמוך במונחים מקומיים. החשיפה של מדינות אלה לשוק הסחורות, בדגש על הבורסות, הינה חרב פיפיות אך מכיוון שסחורות רבות רשמו צלילה השנה (דוגמת הקקאו, שצנח 30%), להערכתי בתקופה של רבעון הרע ביותר כבר אחרינו.

מטח וסחורות
בכל התחומים, להעריך שנה קדימה בלתי אפשרי, ורבעון בלבד קשה מאוד. בשוק המטח והסחורות הדברים אמורים בטווח של שבועות, ולכן הערכתי נוגעת לטווח המיידי בלבד. הנפט, בהיעדר תרחיש בטחוני צפוי לגלוש מטה אך אין אנו צפויים לראות בשלב זה צלילה, לא משום שאינה מחויבת המציאות אלא דוקא בשל הצהרות המלחמה והפינג-פונג בין איראן לאירופה. כל אימת שתאיים לסגור את מפרציה, תהא משמעות הדבר זינוק במחיר ובסה"כ היא עם האצבע על השלטר ולא הפוך הוא המצב. הזהב מותיר אותנו בפני חידה לא פשוטה – לאחר מהלך עליות בן עשר שנים, מתבקש תיקון עמוק אך מוקדם לדעת האם התחלנו אותו כבר. להערכתי מוטב לצאת במחיר 1550 דולר לאונקיה, אך למשקיעי הטווח הארוך (שנתיים ויותר) חובה להחזיק מתכת זו (גם כהגנה אינפלציונית) שכן מדובר על תיקון ולא שינוי מגמה. די שמי מהמצבי קיצון מעלה יתממש, והזהב ימחק את כל התיקון שהתרחש בחודש החולף.
דולר-אירו - 1.25 אינה הערכה מופרכת וגם מעט מתחת לזה מתקבל על הדעת. ירידה מתחת ל 1.2 איני רואה ברבעון הקרוב, והרמה המצוינת תאמת את המצב הכלכלי ביבשת לאשורו.


מניות ומדדים
אסם – לאחר עליה של 10%, ומתוך הנחה כי המחאה לא באמת תוביל לשינוי בנתוני החברה נרכשה המניה. כעת, לאחר תשואת יתר בולטת חוזרת למחירה הריאלי ויוצאת מהתיק.

בזק – ואולי נכון יותר לומר, שוב, בזק. אינה מתאימה לטווח הקצר אך המשקיעים מתיחסים לחברה כעוד חברה ואין אלו פני הדברים. מדובר על מנית עוגן בתיק, והערכה כי דיבידנד גדול קרוב באופק, רק מחזקת ומעלימה כל סימן שאלה בנוגע לרווחיות החברה.

• ביתר המניות והמגזרים, אין שינוי המלצה.
• אסטרגית ינואר הועלתה בפורום אופציות ינואר. הינכם מוזמנים לעקוב ולהתרשם.


שבוע טוב, ושנה אזרחית מוצלחת לכל חברי האתר !