זרקור: אגחים סאני/סקיילקס

[gimani]

לגבי הדיון שעלה על תשלום הדיווידנד מסקיילס לסאני,
הרי ציטוט מדוח הדירוג של חברת מעלות "נציין, עם זאת כי , על פי הפרסומים שלה, סקיילקס לא צופה תשלום דיבידנד לסאני בשנתיים הבאות."

[freedom]

לצורך הדיון כדאי להתחשב גם בדעתו של מיכה צ'רניאק
אדם שאני מאוד מעריך והוא מצדד באגח וגם מחזיק אותו:

"אציג זאת כך פרטנר כרגע מייצרת תזרים של כ 1 מיליארד ₪ בשנה לפי התוצאות של הרבעון האחרון ( בעבר היא ייצרה כ 1.6 מיליארד ₪ בשנה ויותר). חלקה של סקיילקס כ 44.5% מזה שזה כ 400-450 מיליון ₪ בשנה. פעילות סמסונג מייצרת כ 180 מיליון ₪ בשנה לסקיילקס נניח 150 מיליון. סה" כ התזרים הפנוי לסקיילקס הוא כ 400 150 סה" כ 550 מיליון ₪. לסקיילקס חוב נטו של כ 2.4 מיליארד ₪ בשנה (חלק ממנו בריבית מאוד נמוכה של 2% בשנה להאצ' יסון וחלק לאג" ח בריבית יותר גבוהה) נניח העלות כ 5%-6% בשנה שזה 150 מיליון ₪ יוצא שלסקיילקס תזרים נטו פנוי סביב 400 מיליון ₪ לצורך החזר הקרן. כלומר תחת הנחה זו החברה צריכה לדעת לשרת את החוב כולו אם הוא היה פרוש על פני 6-8 שנים בלי למכור אף נכס. הבעיה שהחוב פרוס בעיקר על פני השנתיים הבאות ולכן נוצר לחץ שהוא טכני מבחינתי. אם התזרים הפנוי של סקיילקס הוא 400 מיליון ₪ לצורך שירות קרן החוב חלקה של סאני בתזרים השנתי הוא 80% כלומר כ 300 מיליון ₪. כעת האם זה ברור שאני אומר שמבחינתי זה לא הגיוני שבן דוב יוותר על חלק בתזרים השווה 300 מיליון בשנה אם סך החוב נטו שישאר לו לתוך 2014 בסאני הוא רק 150 מיליון ₪ ? המשמעות שבן דוב יעשה את מה שצריך על מנת לשמור על השליטה שלו בסאני וזה כולל הזרמת כסף ואו מכירה של חלק מהמניות שסאני מחזיקה בסקיילקס"

[pirate]

הלו freedom,

התסריט המוצג הוא נכון (ונראה כי מסתמך על מספרים דומים לאלו שהונחו פה), כאשר הוא מתעלם מהסיכונים. עכשיו אני אתקיל את כל הדיון בשאלה אחת - מה קורה אם בעלי האגח של סקיילקס משתלטים על סקיילקס?.
תשאל - כיצד ייתכן שזה יקרה?. כרגע זה לא יקרה, אך תדמיין את התסריט הבא: בעוד שנה וחצי מהיום, בן דוב לא הצליח למכור חלק (או כל השליטה) בפרטנר ואז מתחיל מהלך שרשרת שבו,
1. האציסון מודיעה כי אינה מוחלת על החוב (ומתכוונת לממש שיעבודים אם לא יוחזר).
2. הרשות לניירות ערך פונה אל בן דוב בבקשה לתאר את התזרים לשנתיים הקרובות.
3. בן דוב נותן תשובה (מופרכת יותר או פחות - שזה מה שהוא יכול לתת).
4. בעלי האגח הארוכות מפעילות פירעון מיידי על בסיס תשקיף בסעיף "הרעה משמעותית".
נראה far-fetched?, אולי - אך לא בלתי אפשרי. ישנם 2 כוחות מקבילים - מצד אחד: לקנות שליטה בפרטנר במחירים של היום נראה כדאי מאוד (למרות הרגולצייה). מצד שני: מדוע לא לחכות ולתת לבן-דוב להזיע ולהוריד מחירים?. להערכתי השאלה איזו גישה תגבור קשורה מאוד למצב הכלכלי בחצי השנה הקרובה (יותר תחושתי מאשר עסקי). אני מעריך שהמצב באירופה רק יחמיר וארצות הברית היא סימן השאלה הגדול (המצב שם מחורבן, אך זו שנת בחירות ולכן אובמה ישתדל להציג "מצב משתפר").

מה שמפריע לי בגישתו של צרניאק (באופן כללי) היא הגישה של "תשואה מספקת". כלומר, קראתי אותו לא פעם אומר "10% תשואה בשנה זה טוב מאוד". טוב מאוד ביחס למה? השוק הוא שוק השוואתי - אם גינדי נסחר ב-20% תשואה, אז אפריקה ב-10% תשואה זה רע מאוד!!! (מה שאני מתייחס אליו כ-"יקר ביחס לשוק").
עם זאת, צרניאק הוא גוף מוסדי (מה שאתה לא) ולכן יפזר את השקעותיו כמה שיותר - גם במחיר תשואה (ובצדק). אתה אינך כזה ובתור אדם פרטי בהחלט יכול לבחור בין גינדי לאפריקה. רוצה לאמר - ההבדל בכמויות הכסף המנוהלות צריך לגזור הבדלי גישות.
לבסוף - אין אני טוען שאגח סאני אינו מעניין בפני עצמו (ביחס סיכוי-סיכון). מה שאני כן טוען הוא שכיום אגח סאני הוא אגח לא ראוי, שכן אגחי סקיילקס נסחרים באותו מחיר (והתשואה אינה רלוונטית, תחת איום של חדלות פירעון) המשקפים סיכוי זהה וסיכון נמוך יותר. עם כל ההערכה לצרניאק, אני איני מסכים לגישה של "תשואה מספקת".

הנושא של פיזור סיכונים ותשואות הוא נושא מעניין בפני עצמו. אשתדל אחרי הפסח להציג את משנתי.


בברכה,

[rema1]

pirate
בן דב אותי ממש לא מעניין וכל מה שקשור בו נראה לי הזוי ................איך הולכים עם האיש הזה ועם כל מה שקשור בו?
גם אני מסכימה איתך 160% כי אג"ח סאני הוא לא ראוי וכו'. וגם מר צ'רניאק עם כל הכבוד יכול ומן הסתם טועה....
וכן אני מחכה בקוצר רוח להצגת משנתך בנושא: פיזור סיכונים ותשואות.....
all the best
Rr

[udiwe]

FREEDOM וידידי האחרים,

את דעתי על הפירמידה של בן-חוב הבעתי פה מספיק. אני לא שם.
לאור הפיסקה של צרניאק, הצצתי לדוח התזרים של פרטנר ולצערי לא מצאתי את המספרים שעליהם מדבר צרניאק.
ברבעון האחרון קטנו המזומנים ב-100 מ' (כל המספרים להלן מעוגלים). התזרים מפעילות היה חיובי ברמה של 400, לאחר תזרים מהשקעות ירד ל-300, ולאחר התזרים מפעילות מימון ירד לשלילי 100.
בניטרול הדיבדנד ברבעון , נניח מאוזן. מאוזן כפול 4 רבעונים שווה עדיין אפס. אז למה צרניאק התכוון?? לתזרים לפני מימון ? לא צריך לשלם ריביות וקרן לעיתים??

גם אני מעריך את הבחור וקורא לעיתים את כתבותיו ותגובותיו (ועל זה יש לשבח אותו) לקוראים. אבל, אנא זכרו את הפוזיציה ממנה הוא מדבר (PIRATE רמז בכיוון).
להזכירכם, לא מזמן חלק מכתבותיו היו אוהדות מאד את דוראה, אולימפיה, קמן ועוד. חבל, אבל חלקן כבר ז"ל !!!

בברכה,
אודי

[Jorge]

אם כבר בפירמידות עסקינן - מה דעתכם על אידיבי אחזקות?

[pirate]

אהלן,

וואו, הנושא הזה באמת הפך לאבן שואבת ל-debates. מבחינתי אני חושב שהכל כבר נאמר. עם זאת, אתן איזה שהוא סיכומון שלי לגבי מה שאני חושב (ובזה, לפחות אני, אסיים):

1. לדעתי freedom \ צרניאק צודקים לגבי המספרים (שיוגדרו איך שיוגדרו) ולא udiwe. במילים פשוטות, הרווח ב-Q4 (למעט הפחתות חד פעמית על סמייל ועל מיסוי ב-Q4) היה כ-140 מליון (המייצג רווח שנתי מהוון של 560 מליון) ועוד יירד (לדעתי) עד לאזור ה-100 מליון לרבעון.
2. פרטנר פיטרה כ-20% מכח האדם שלה ב-Q4 (בעיקר), עובדה ששקולה לרווח תזרימי של 20 מליון שח ברבעון.

מ-1,2 נראה שפרטנר תעמוד בהנחות הבסיס של כל הדיון ולכן הסקירה הראשונית לא השתנתה (גם לגבי סקיילקס וגם לגבי סאני, כיוון ששניהם נסחרים גם באותם שערים כמו אז). עם זאת, חשוב לשים לב לדיעות השונות בנושא. במיוחד כדאי לשים לב לעובדה שהרעה משמעותית בסביבת המאקרו (שהיא אפשרות בהחלט סבירה) יכולה לתקוע את בן-דב עד העצם.


הלו Jorje,
זו משימה משימה לנתח את אי-די-בי אחזקות. עם זאת, נתקלתי לפני זמן לא רב במישהו שביצע את העבודה בצורה מרשימה - הנה הקישור http://www.calcalist.co.il/local/art...567344,00.html.
מהניתוח הזה, הייתי אומר שבמחיר הנוכחי של אגח ד (66) ובהתחשב בזמני הפירעון שלו, אגח ד הוא לחלוטין לא ראוי. כמובן, דעתי שלי, וכל אחד יכול להגיע למסקנותיו הוא בהתאם לכתוב.

דרך אגב Jorje, נראה שנוח לדון באגרות שונות תחת threads שונים (נוהל שפחות או יותר התקבל לאחרונה). אולי אוכל להציע (במלוא הנימוס והכבוד) שבעתיד תפתח thread חדש עבור איגרת חדשה.


בברכה,

[rema1]

pirate
בוקר
האגחים האלה לפני תספורות ראויות ובתי משפט וכו'.
מעניין .....בהצלחה
יום נעים
Rר

[freedom]

הי pirate, כולם

קצת לסכם מבחינתי את הדיון עד כה (כמובן שאני לא מנסה לסתום פה את הגולל על הדיון, אני נהנה ולומד ממנו הרבה)
אני מרגיש שצ'רניאק למעשה "עבר" מניתוח תזרימי וניתוח שווי טכני של הפירמידה כפי שעושים בניתוח ערך של חוב
ל "הערכת כדאיות" של בן-חוב להכניס שותף בסאני/סקיילקס

מצד אחד, קצת לא נוח לי עם המעבר הזה שלו כי הוא נוגע לתחומים "פסיכולוגיים" שלא נוח לי איתם
ואני מרגיש שהם לא צריכים חלק משיקול דעת בבחירת אג"ח להשקעה
מצד שני ובאופן אישי אני כבר מחזיק סאני ג' מזמן ובשערים גבוהים הרבה יותר
ובמערכת השיקולים של האם להחליף אותם בארוכים של סקיילקס, אני מוצא את עצמי שוב ושוב
בוחר להישאר...
יכול להיות שגם אני "נתקעתי" חשיבתית...בינתיים עדיין נשאר ומקווה לטוב

יום טוב

[udiwe]

חברים,

חייבים לעשות סדר בנוגע לפרטנר שהינה הבסיס בהתייחסות לכל הפירמידה של בן-חוב.
לצערכם, ככל הנראה, אני צודק ולהלן ההסבר בפשטות האפשרית (כל הסכומים מעוגלים):
א. מה שחשוב, לאורך זמן, הינו התזרים ופחות הרווח.
ב. ציינתי שהתזרים מפעילות שוטפת ברבעון הרביעי הינו חיובי ברמה של 400. זה כבר אחרי ניטרול כל ירידות הערך החד-פעמיות הנוגעות לקוי זהב וגם לאחר ניטרול הפחת (ש-PIRATE לא התייחס אליו).
בואו נסתרכן ל-PIRATE: הפסד של 200 ברבעון, ניטרול קוי זהב 300 (הגענו ל"רווח" של 100 בדומה ל-PIRATE), ניטרול פחת 200 (הגענו ל"רווח" של 300) וניטרול ריבית 100 (יחזור אח"כ בתזרים ממימון, הגענו ל"רווח" 400).
בתזרים מפעילות חייבים להתייחס לשינויים בהון החוזר (לדוג': גידול/קיטון לקוחות וכדו'). ברבעון הזה פרטנר היתה מאוזנת בשינויים בהון החוזר וזה שיפר את מצבה להלן. בד"כ יש לה צרכים של בסביבות 100 לרבעון.
ג. בזה עדיין לא הסתיים הסיפור. הגענו לתזרים מפעילות השקעה. חברה כמו פרטנר עומדת בפני טכנולוגיה מתחדשת מדי יום-יומיים וחייבת להשקיע אחרת תפגר מאחור מול מתחריה. ברבעון השקיעה (ושילמה) 100 ולכן אנחנו יורדים ל"רווח" 300. במאמר מוסגר, החברה הצהירה שב-2012 תצטרך להגדיל את ההשקעות לרמה שנתית של 650 מ' !!
ד. גם פה לא הסתיים העניין. הגענו לתזרים מפעילות מימון. תשלום הריבית 100 שניטרלנו קודם לעיל, חוזר עכשיו למשחק ולכאורה ירדנו ל"רווח" 200. האם מישהו ממחזיקי האג"ח של פרטנר ומהבנקים יוותר על הריבית כדי שהחברה תוכל לשלם דיבדנד לחברת האם. מסופקני.....בנוסף, קרה פה מקרה מעניין מאד. החברה ציינה שתשלום ריבית של 200 לאג"ח א' נדחה מ-31/12 (שבת) ליום הבא 1/1/12. מקרה דומה יקרה גם ברבעון הראשון של 2012.
כלומר, בעצם אנחנו יורדים ל"רווח" (תזרים) של אפס !!! ועדיין לא דיברנו על פרעון הקרן באג"ח ולבנקים, מובלעת פה הנחה שהכל ימוחזר גב לגב. אני לא משוכנע שהדבר יהיה קל כל כך בעתיד לאור מצב הפירמידה !!

לסיכום - המצב לא פשוט, החברה מבינה את זה ולכן נוקטת בצעדים חריפים (לדבריה, עד פברואר הקטינה מצבת עובדים ב-1100) כדי להגדיל רווחיות ובעיקר לשפר את מצב הנזילות לאור הצרכים הגדולים שלא תמיד (ובטח במצב הפירמידה היום) ייענו ע"י הבנקים/גיוסי אג"ח. אני מניח שכולנו לא נסכים להלוות כסף לפרטנר (להלן גיוס אג"ח) כדי שהיא תוכל לשלם דיבדנד. אני בטוח שלא...

בברכה,
אודי