השבוע החולף היה שבוע שלילי נוסף, אם כי לא ניתן לנתקו מהזינוק במדדים בשישי, ובמחוזנו בראשון. עוד לפני בחינת התכנית החדשה, אנו מסכמים חודש עם תנועה מינורית למדי, וזאת על אף חדשות מטלטלות. הדבר נכון לא רק למדד המעוף שממשיך להיסחר ברצועה שאנו סימנו עוד לפני שנה (1020-1130) אלא גם לכל מדדי אירופה וארה"ב.
הרבעון השני אופיין בחציו הראשון בירידות תלולת ואילו בחציו השני בקיפאון מוחלט, דבר המהווה הישג לא מבוטל עבור המהיגים בשתי היבשות. לעומת זאת, המצב בישראל הוא סיטואציה של lose-lose מאחר ופעם נוספת ת"א מציגה תשואת חסר, אך בבוא הגל האדום הרי היא תצטרף אליו בנקל. מלבד זאת, הרבעון השני סימן היפוך מגמה כללי: משוק צומח לשוק מאט, מאחוז אבטלה בשפל היסטורי (פיקטיבי) לזינוק אל מעבר לרמת 7.1%, ומהתגברות החששות בשל לווי העל. אמת כי המצב הכללי בעולם אינו מבשר טובות, אך בדיוק כבשנה החולפת עדין יש עדיפות וסבירות לתשואת יתר מעבר לים, מאשר בשוק המקומי.
מבחינת שחקני המעוף, יוני היה חודש שהמאבק בו היה בעיקר פסיכולוגי: להמתין, לא לקדם, לא למהר ולהסיק מסקנות. מבין הכותבים שידעו להמתין, אין ולו אחד אשר רשם הפסד בכתיבה. השחקנים מסכמים חודש פנומנאלי ברמת התשואה, עם פקיעה בפועל הרחוקה כאחוז מפקיעה אופטימאלית. חשוב מכך, בניגוד לחודשים קודמים המהלך בוצע ללא התערבות במדד עצמו, וכך גם ה"עלויות" האופייניות נחסכו מהכותבים. שלא במפתיע גם ביולי השחקנים אינם צופים שינוי דרמטי במדד, ועל אף שמרבית הגלגול בוצעה לרמת 1070 הנקודות, הרי שפקיעה אופטימאלית הינה סביב 1050. הגבול התחתון רחב עדין ונע בסביבות 980 ואילו הגבול העליון ברמת 1125. חלק גדול מהנחת היסוד שלנו מבוסס על דלילות המסחר בחודשים יולי-אוגוסט המהווה חרב פיפיות: מחד, קל להתערב ולשנות ממהלך המסחר, ומאידך, הסיכון להיתפס לא מוכנים לסיטואציית פאניקה גדול ביותר. לרוב אלו חודשי דשדוש קיצוניים, אך חודשים אלה מתאפיינים באחד משניים: דשדוש ברצועה צרה להחריד או דרמה גדולה (דוגמת 2008 ). אם ניקח את מחזור המסחר היום (ראשון) כדוגמא, 400 מליון ש"ח בכל הבורסה ושפל של 8 שנים, הרי שהתמונה העולה היא כי בכל דקת מסחר מחליף ידיים סכום של מאות אלפי ש"ח בלבד. מוכר שיעשה זאת נכון וברגעים מסויימים יכול עם חצי מליון להפיל את המדד במחצית האחוז, ובכך דאגת השחקנים – כח מאוד גדול, אך כזה הנתון לכולם ועלול ברגעי פאניקה להוביל לקריסה של ממש ללא סיבה אמיתית. כך או כך, בסטית תקן 18.5% מפלס הדאגה נמוך במיוחד, ולא מיותר לציין כי היעדר ציפיות מאקרו מיוחדות מחזקות את ההנחה כי יהא קל לשלוט במדדים.
ברמת המאקרו, כפי שהערכנו בסקירה האחרונה בנק ישראל בחר להוריד את הריבית ברבע האחוז ל 2.25% והדגיש שוב כי הוא אינו כאן בכדי לספק צמיחה ושמירה על יעד האינפלציה אלא בעיקר לשמור על המערכת הבנקאית. הנהנים הראשונים, ואולי היחידים, הם הבנקים שפישר מנפח עבורם פעם נוספת את בועת הנדלן ומונע את פיצוצה וחשיפת ערוותם. למהלך יש השלכות ישירות ביניהן העליה שנרשמה מתחילת השנה בהיקף המשכנתאות ב 4.1 מיליארד ש"ח, ועליה במהלך חצי השנה החולפת, עפ"י הלמ"ס, של 9% בכמות המבוקשת לדירות חדשות. הבנקים יכולים להתמודד או עם חובות הטייקונים או עם ירידה במחירי הנדל"ן אך לא גם וגם. בראשון לנגיד אין כל יכולת להשפיע, וזהו סיפור מסחרי גרידא, ולכן בנושא השני עושה הנגיד הרבה מעבר לדרוש בכדי לפצות את המערכת הבנקאית שמניותיה נסחרות במכפיל דומה למשבר 2008, ועדין אין הן מהוות הזדמנות קניה. על רקע דאגתו של למערכת זו, יש מן הגיחוך ב"איומו" על רוה"מ ושר האוצר כי אם הגרעון יגדל בצורה מסוכנת הוא יעלה את הריבית. אין ספק כי החלטת הממשלה להגדיל את הגרעון הינה בעייתית בראייה עולמית, אך האלטרנטיבה בדמות העלאת מיסים עלולה להבעיר את השטח ולנדנד את כיסא הממשלה, וזה תרחיש בעייתי בהרבה שגם הנגיד מודע לחסרונו אל מול הגדלת הגרעון.
כמובן שאותה הממשלה נעלמה בחודשים האחרונים, ושר האוצר כבר אינו חוגג כל ירידה באחוז האבטלה מאז התגלה כי החישוב מוטעה ומטעה. לא רק שאחוז האבטלה ביצע פניית פרסה עפ"י דרישות ה OECD אלא שנתון מאי לפיו שיעור האבטלה זינק מ 6.8% ל 7.1% מדגיש כי אין מדובר על שינוי חשבונאי אלא על מגמה הצוברת תאוצה. למעלה מרבע מליון בלתי מועסקים, הם נקודה בעייתית למשק הישראלי אך אל לנו לשכוח כי עדין הגדרת המועסקים היא רחבה וכוללת בתוכה גם רבים העובדים חצי משרה, ולעיתים אך פחות מכך. אם את המשבר הקודם ישראל פגשה בנקודה טובה ברמת המאקרו והמיקרו, הרי שהפעם פני הדברים שונים ונחמת ה"מצב באירופה ובארה"ב קשה יותר" היא בעיקרה נחמת טפשים.
בשוק הסחורות, הכל השבוע התנהל על מי מנוחות עד הודעת הפיסגה של מנהיגי אירופה שהובילה לזינוק מטאורי במדדים. ספק אם תכנית QE3, קרי, הדפסת כסף אמיתית היתה מובילה לתגובה שכזו, עת הנפט מוסיף לערכו 9.5%. הנחת המשקיעים אינה מתיחסת לשוק הסחורות ברמת ביקוש-היצע, אלא ברמת כסף ספקולטיבי שיעשה דרכו להשקעות מסוכנות אך אין זה המצב. בניגוד ל QE3 הרי שהפעם אין הזרמת כספים לשוק, אלא בעיקר הצהרה שגם אם תתממש נוגעת למדינות ופחות לבנקים, ולכן צפינו בזינוק רוחבי במדדי הסחורות אך כזה שלא יחזיק מעמד עוד זמן רב. הדבר קיצוני במיוחד בנפט, שהגיע לאחר ירידה של 25% בערכו ברבעון, אך גם זינוק של 5% בכסף ובסחורות נוספות מדגיש כי המשקיעים נטו למשאלת לב יותר מאשר לניתוח כלכלי.
רעהו של הזרמת הכספים לשוק הסחורות, הינו שוק המט"ח בו צפינו בצלילה של הדולר מול האירו שהרי על פניו בעיות אירופה נפתרו... זוהי נקודת ביצוע שורט על האירו, לא פחות, מאחר וגם לאופטימיים ביותר ברור כי התכנית אינה פותרת דבר אלא רק נותנת עוד אורך נשימה. הדבר בא לידי ביטוי כמובן גם בדולר-שקל, אך פחות דרמטית וסה"כ ההצמדות לרמת ה 3.9 אותה סקרנו צפויה להימשך גם בשבוע הקרוב.
ומהי בעצם התכנית האירופאית?
נפגשו להם המנהיגים האירופאים לפרלמנט השבועי (כשנפגשים כל שבוע, פעמיים בשבוע, קצת קשה להתיחס לזה ברצינות כפיסגה), והחליטו על הקמת גוף פיננסי כלל אירופאי לפיקוח על המערכת הפיננסית באיחוד. אם לסכם זאת בקצרה, משרד אוצר משותף. עפ"י המנהיגים גוף שכזה יכול לקצר הליכים בירוקרטיים, להתערב באופן מידיי ולראות את התמונה הרחבה. הגוף החדש יבצע הזרמת כספים דרך קרנות החילוץ והבנק המרכזי האירופאי ולא באמצעות רכישת אג"ח ממשלתיות או אם תרצו – יפמפם את השווקים. עד כאן תגובת השוק מובנת. הבעיה מתעוררת כששואלים – מאין בדיוק יגיע הכסף? ברור כי האירופאים אינם מתכוונים להדפיס כסף (מרקל כבר אמרה שתעדיף למות קודם לכן), ולכן הגוף החדש צריך להמציא יש מאין. קרנות הסיוע מפרפרות את נשימותיהן האחרונות, והמהלך אינו שונה מפיצול קרן אחת לשתי קרנות שנעשה לפני כחצי שנה. ובאמת, ההצהרה האופטימית השמיטה פרט שולי כמו מאין יגיע הכסף ומנהיגי אירופה התעלמו משאלות הכתבים בנושא. פתאום גרמני ויווני ישבו יחדיו, ופורטוגל וצרפת יסכימו על הזרמות כספים. לא רק שתרחיש זה לא הגיוני הוא התפוגג כחצי שעה לאחר ההודעה המשותפת: המועצה האירופאית הדגישה כי "התנאים לקבלת סיוע יהיו מאוד מחמירים ונוקשים"; מריו מונטי רוה"מ של איטליה ציין כי "המדינה שתקבל סיוע לא תצטרך לקבל על עצמה כל תנאי חילוץ שהוא". איש איש והפוזיציה שלו. היוונים, האיטלקים והספרדים יוסיפו למשוך מהכספומט, הגרמנים ימשיכו לשלם. אז מה השתנה הלילה הזה? שהפעם הגרמנים "זורמים" עם העניין מאחר ומלכתחילה אין כסף ...
צלילת תשואות האג"ח האירופאיות היא מוצדקת ונכונה – ספרד יכולה כעת להוסיף ולקבל כספים, ולגלגל את חובה פרק זמן נוסף. נכונים הדברים גם לפורטוגל ואיטליה (יוון זה טוטאל לוס לא רלונטי). לעומת זאת, זינוק השווקים והסחורות מלמד כי המשקיעים סבורים שכברננקי גם כאן הכסף ינותב להשקעה ספקולטיבית, ובכך טמונה הטעות. גם אם לפתע ימצאו מקורות הון חדשים, הרי שהבנקים ישתמשו בהם לכיסוי חובות אבודים ולא להשקעות (לפחות לא החלק הארי), ולכן היתה כאן בעיקר אופוריה רגעית לצד שיפור תשואות ביום החותם את הרבעון.
ובכל זאת, אעלה תרחיש שסבירותו מזערית אך לא אפסית. מכיוון שאין כסף ולא יהיה כסף, המקור האפשרי היחיד לכספומט האירופאי הוא הכספומט האמריקני. לא בלתי אפשרי כי ברננקי יבחר להקצות (מענק בפועל) סיוע לאירופאים, ויסביר זאת ע"י כך שחיזוק הכלכלה האירופאית הוא אינטרס אמריקני. אני מעלה השערה קלושה זו משני טעמים: הראשון, באמת ובתמים שאין כסף ואני רוצה להאמין שראשי האיחוד לא הסכימו לנפק הצהרה רק בשביל ההצהרה. השני, אובמה וברננקי בחודש האחרון מדגישים כי שיפור מצב באירופה הוא תנאי לשיפור הכלכלה האמריקנית, וזה לבדו יכול לעורר שאלות שמעבר להכשרת הקרקע לקמפיין בחירות.
בין לבין השבוע, כפי שחזינו כבר לפני למעלה מחודש פיץ' הורידה את דירוגה של קפריסין לרמת BB+ לאחר שזו הודיעה כי היא נזקקת לסיוע, והגישה בקשה רשמית בנידון. ההערכות הן כי חילוץ קפריסין יעלה 10 מיליארד אירו, דמי כיס במונחי הקטסטרופה האירופאית, ולכן הוא יאושר במהירות וללא השלכות נרחבות.
סוכנות דירוג אחרת, מודיס, החליטה להמשיך ולהכות בספרדים וחתכה את הדירוג ל 28 בנקים, כמחצית מהם מדורגים ברמת זבל. ההורדה הנוכחית מעמידה בסימן שאלה את החישוב לפיו המערכת הבנקאית בספרד זקוקה "רק" ל 100 מיליארד אירו, ומחדדת כי הבור הוא כפול לכל הפחות (היקף נכסי הבנקים להם הורד הדירוג הינו 580 מיליארד אירו).
כבכל שבוע, גם הימים האחרונים הדגישו כי גרמניה מוסיפה לשלם את מחיר היותה ביטוח לאומי אירופאי, עת אחוז האבטלה עלה בניגוד לציפיות בעשירית לרמת 6.8%. התפר הדק הזה שבין רצון מרקל לשמור על האיחוד ובין רצונה בקדנציה נוספת הוא האיום הגדול ביותר לאירופאים לצד תשואות אג"ח ספרד ופרישת יוון. בעוד שהשניים האחרונים הם עניין של מחיר, המקרה הראשון הוא שאלה של תיעדוף וכרגע הקנצרלית רק הולכת ומאבדת גובה בסקרים, כשהמשך גישת האיחוד בכל מחיר עד כה אינה מוכיחה עצמה.
באסיה, הנתונים השבוע היו צפויים למדי, ולכן לא הובילו לתנועה חדה. ואילו בארה"ב השבוע התנהל במגמה שלילית עד הגיע שישי, והזינוקים באירופה. האמריקנים לא הבינו על מה ולמה כל המהומה, אך מה ששומר אותם בתוך רצועת המסחר הוא ברכה, וכפי שהתרחש 6 פעמים מתחילת השנה גם הפעם ישנו הסבר בדיעבד למהלך. בסה"כ הנתונים השבוע היו בדרגת חשיבות פחותה אך הם סיפקו תמיכה בעיקר מכיוון שוק הנדלן לאור זינוק במאי במכירות בתים חדשים בשיעור 7.6%. לנתון זה הצטרף מדד קייס שילר שהציג עליה של 1.3% במחיר הבתים באפריל, ויחדיו השקיטו את אלמנט הנדלן במשוואה הבעייתית.
מנגד, בטחון הצרכנים הפתיע לרעה וירד ל 62 נקודות, פעם נוספת מתחת לתחזית האנליסטים, והוא משרטט קו ירידה מתון כמעט מתחילת השנה. החשש הגדול הוא שהפסימיות הלה תשליך על הצריכה, וכאן אנו ניצבים מול שני נתונים סותרים: על פניו במאי עלתה צריכת מוצרים ברי קיימא ב 1.1%, הרבה מעל התחזיות דבר המאותת כי הצרכנים חזרו לקנות ובצורה מסיבית. מנגד, נתוני ההוצאה מלמדים כי הם נותרו ללא כל שינוי ובמקביל עלה שעור החסכון הפרטי ב 3.9%. שני נתונים שאינם יכולים לגור בכפיפה אחת, ולכן מעניין (וחובה) לעקוב אחר הנתון העוקב לקראת סוף החודש שהרי הוא יהווה אינדיקטור מצויין לקצב הוצאות הצרכנים ובעקבות כך מצב הכלכלה האמריקנית.
כמובן שלא ניתן לסיים בלי העיר סטוקטון, קליפורניה – העיר שזוכה בכבוד המפוקפק להיות העיר הראשונה המגיעה לחדלות פרעון. היו כבר עיירות וערים קטנות, אך הפעם מדובר על עיר גדולה של מאות אלפי אנשים שעל אף קיצוצים נרחבים במהלך שלוש השנים האחרונות (מחצית מעובדי העיר פוטרו למרבית שוטרים) לא הצליחה להתמודד עם המשבר. עוד בטרם יגיע השלב בו מתמקדים בגרעון האמריקני, יגיע השלב בו קליפורניה כמדינה (ולא רק) תצטרך להתמודד עם שאלות גלגול חוב בשל גרעונות של למעלה מ 10 מיליארד דולר. המעניין הוא שברננקי, במהלך המזכיר במידה רבה את פישר, דואג לבנקים בוולסטריט אך נמנע מלתמוך במדינות וערים שחובן הוא מזערי במונחי הדפסה. עד כה הנחת המוצא היתה כי ברגע האמת הממשל לא יתן לעיר משמעותית/מדינה ליפול, שהרי כל תכנית היא בהיקף טרליוני דולרים וחובות הערים הן לרוב מאות מליונים בלבד. סטוקטון מערערת הנחה זו, ובהחלט מעלה שאלות רבות ביחס לסדר העדיפויות של הממשל בכל הנוגע לטיפול במשבר.
מניות ומגזרים
אלביט מערכות – שינוי המלצה ! המניה נרכשה בדיוק לפני רבעון ומאז הניבה 5% תשואה. הבחירה במניה הוכיחה עצמה בשל תשואת יתר ביחס למדד, אך הקושי להתרומם על אף בשורות חיוביות כמו גם ירידה במחזורים מעבר לירידה הכללית בשוק ממצבים אותה כמניה שמיצתה עצמה, ולכן זה השלב למכור.
שורט על האירו - בהתאם לאמור בסקירה, הרי שהתחזקות האירו מול הדולר הינה נקודתית ואינה צפויה להימשך זמן מעבר לימים מספר.
* ביתר המניות והמגזרים אין שינוי המלצה.
* שימו לב, כי תחת פורום אופציות יולי פורסמה אסטרטגיית נגזרים חדשה – הינכם מוזמנים לבקר (בשני המובנים).
* במהלך הבוקר יפורסמו פרטי הכנס שעורך האתר, בו יקחו חלק נואמים ומכובדים משוק ההון. הכנס הינו מקצועי - חברתי, ולצד פאנל שאלות למומחים יהיה מפגש חברים, מטעמים ושתייה. כמנהגנו בקודש, האתר נושא בכל העלויות אך הוא מחייב הרשמה מוקדמת בשל מספר משתתפים מוגבל.
שבוע טוב ומוצלח !
הגב עם ציטוט
