לפני שנה, כשניצני משבר נראו פה ושם, לא רבים האמינו שהסערה תערער את חוסנם של ארזי הנדל"ן, שהבטיחו לצוד מציאות ולהתחזק על חשבון הקטנות; כעת מאמינים בשוק ההון שדווקא הם בדרך לקריסה

ענף הנדל"ן שזור, שלא לומר "אשם", בסיפור המשבר הפיננסי החריף ביותר ב-100 השנים האחרונות. ובכל זאת, המשקיעים שכחו השנה כל נסיבה מקילה והענישו בכל חומרת הדין את עולם הנדל"ן, בגלל היותו זללן אשראי בתקופה רווית סיכון. הריבית "הרשמית" בארה"ב אפסית כמעט, אבל אפקט הוזלת האשראי בעולם מתפוגג בדרך בשל התנדפות אמון המלווים בכלל והבנקים בפרט.
מצד שני, קשה להאשים מישהו בתחזיות גרועות, בשנה שליהמן ברדרס פושט רגל - הרי זה בדיוק השוכר שכל איש נדל"ן היה רוצה להתהדר בו, היום לפני שנה.
המערכת הפיננסית, "הבנקאי" של כולנו, כבר חטפה ובגדול, אבל הפגיעה בכלכלה הריאלית הולכת ומחריפה, כאשר ענף הנדל"ן - רכיב מרכזי בכלכלה הריאלית - עוד נחשב לכזה שמגיב באיחור למחזורים הכלכליים, לכן שיעורי התפוסה ומחירי השכירויות והנכסים עוד לא מספרים את הסיפור המלא.
הרבה דברים רעים שנחזו, ושלא נחזו, לקראת סוף 2007 הפכו ב-2008 למציאות. פשיטות רגל המוניות לא היו אחד מהם, ויש לקוות שכך יהיה גם השנה. בינתיים מה שנשאר הוא להמתין לדוחות השנתיים שיגיעו במארס וצפויים להיות מרים וגרועים.
משקיעי הבורסה, מנסים בינתיים לראות צעד אחד קדימה, ובוודאי שלא להגיב באיחור. כך שנחמת עניים מגיעה ממחירי הרצפה של מניות הנדל"ן, שכבר מגלמים חלק מהציפיות העגומות של השנה הבאה.
אי אמון בהון העצמי
אפרופו פסימיות, נהוג להניח שמובטל עני וחולה ימשיך לקנות תרופות ולדבר בטלפון, בתקווה להיות בריא כשתגיע שיחה ממעסיק פוטנציאלי. כך ניתן להסביר ירידה של 8% ו-10% "בלבד" במניות דוגמת טבע ובזק. מנגד, קשה הרבה יותר למשקיעים שלא לנוס על נפשם מענף שהחברות בו חתמו על עסקאות גירעוניות - עסקת הליפסטיק של מנופים וטאו במנהטן כמשל - או, במקרה "הטוב", עסקאות עם מרווח אפסי בין התשואה מהנכס לריבית שמימנה את הרכישה.
ההון העצמי ושווי השוק של רבות מחברות הנדל"ן מרחפים כבר תקופה ארוכה כשני גופים מנותקים ולא קשורים - הראשון גדול לעתים עד פי 10 מהשני, נתון שמשקף בעיה קשה של אמון המשקיעים במודל החדש של הצגת שווי הנכסים.
מכפיל ההון, למשל, מלמד, כי גזית אינק., החברה האם של גזית גלוב, נסחרת לפי 728.76 מיליון שקל - 0.06 בלבד על ההון העצמי שלה. זאת, כאשר הבת, גזית גלוב, מחזיקה נכון לסוף ספטמבר את ההון העצמי הגדול ביותר מקרב מניות מדדי נדל"ן 15 וכחול-לבן (אליו עוד נגיע) - 13.29 מיליארד שקל. אותו הון עצמי של גזית אינק, יש לציין, ממנף מאזן של 46.61 מיליארד שקל, אף הוא הגדול מבין מניות המדדים.
מול שלל הדוגמאות של חברות הנדל"ן הנסחרות מתחת להונן העצמי, קיימת דוגמא אחת - ובולטת מאוד - הנסחרת במגמה הפוכה. שיכון ובינוי, של שרי אריסון, נסחרת במדד ת"א-100 בלא פחות מפי 12.16 על ההון העצמי שהציגה החברה נכון לסוף הרבעון השלישי. ההנחה היא, שהשוק מתמחר "בנדיבות" את שיכון ובינוי בשל הצפת הערך שטרם יצאה לפועל של החברה הבת, שיכון עובדים, עם שלל הקרקעות במחירים היסטוריים. אחרת, קשה להסביר את הנדיבות אל מול הון העצמי הנמוך כל כך (93 מיליון שקל בלבד) המהווה רק 1.4% מהמאזן, היחס הנמוך ביותר מקרב מניות הנדל"ן הגדולות.
ניתן לומר שהחברות "נענשו", בין היתר, בשל היקפי המינוף הגבוהים שלהן, מה שבא לידי ביטוי גם ביחס בין ההון העצמי לבין המאזן. אם נניח שהון עצמי המהווה 30% מהמאזן כולו מהווה "כרית ביטחון" נאותה, הרי שבקרב רבות מהחברות ההון העצמי מינף מאזן גבוה יותר, ושיכון ובינוי יש רק אחת. מצד שני, בניגוד להנחה הרווחת, כמה חברות דווקא הפתיעו לטובה בהקשר זה; אצל מליסרון, למשל, ההון העצמי שווה למעלה ממחצית מהמאזן. יחס גבוה מ-30% ניתן למצוא גם אצל גם ים, אמות, אפריקה מגורים, רבוע נדל"ן, ביג, ישרס ונצבא.
אי אמון בשווי הוגן
אחת הסיבות המרכזיות לאי אמון במספרי ההון העצמי נובעים מהערכות פסימיות יותר של המשקיעים לגבי שווי נכסי הנדל"ן כפי שהם מוצגים במאזן. השנה החולפת הייתה השנה הראשונה בה כל החברות הציבוריות חויבו לדווח לפי שיטת ה-IFRS, במסגרתה משקפים הדוחות את ערכי השוק של נכסי הנדל"ן, במקום את עלותם ההיסטורית.
אחרי שדוחות 2007, שקשה להאמין שהם פורמו רק במארס האחרון, כללו רווחים עצומים "על הנייר" בעקבות ערכי שוק נדיבים במיוחד, ב-2008 התחלפו העליות המרשימות בסעיף המאזני האפור "שווי הוגן של נדל"ן להשקעה" לשערוכים כלפי מטה. רק שעכשיו, עם שוק קורס, מאוד לא קל למצוא עסקאות דומות כדי לתמחר לפיהן, ואז עוברים ל"שמאות יצירתית".
דוגמא בולטת צצה מכיוון נכסים ובנין. בתוך שבוע סיפקה החברה שתי הערכות שווי שהעניקו לקרקע שלה (ושל תשובה) בלאס וגאס, שני תגי מחיר עם פער זניח של 848 מיליון דולר ביניהם. משקיעי אחד-העם לא ממש קונים "שמאות יצירתית", כזו או אחרת, ומעדיפים לתמחר בחסר מאשר להתבדות כשהנכס יצליח להימכר, אם ימצא קונה.
אי אמון בפירעון החוב
אג"ח או מניות - זו "השאלה" בימים אלה, גם לאלה שעוד נשארה בהם מעט אמונה בעתיד הנדל"ן.
בתקופה שעקום תשואות האג"ח הקונצרני התהפך על ראשו, בהחלט ייתכן, תחת הנחה שהחברה תשרוד, שלטווח קצר תשואת הדיבידנד, אם יהיה כזה, תהיה נמוכה מתשלומי האג"ח של אותה חברה. יובל בן זאב מכלל פיננסים אף סיפק בשבוע שעבר המלצה ברוח זה, שתכליתה: לעבור לאג"ח של גזית גלוב ולזנוח את מנייתה.
חשוב לזכור שהתמקדות בסעיפים המושפעים משווי הנכסים משקפת רק חלק מהתמונה. כדאי גם להסתכל במספרים התפעוליים - מדדי ה-NOI (הכנסה נטו מהשכרת הנכסים) וה-FFO (רווח נקי בנטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות) - שמספרים נכון יותר את הסיפור, לפחות בחברות הנדל"ן המניב שמשלמות באמצעות תזרימי המזומנים את תשלומי האג"ח.
כך או כך, שוק החוב התאגידי, סער השנה מאוד. חלק מבעלי השליטה רכשו אג"ח בתשואות "פנטסטיות", תחת ההנחה שמדובר בהשקעה מצוינת, כלומר הכסף יחזור. הכל ממתינים לסוג כזה או אחר של הסדרי פריסת חובות (פתאום כולם נזכרים "בגמישות" של הבנקאים) או תולים תקווה בקרן השקעה אוצרית וקציני האשראי.
2008 הייתה עצובה גם בחדרי אסיפות מחזיקי אג"ח, בינתיים בעיקר בקרב חברות קטנות ובינוניות, שהפכו לזירת התגוששות בין משקיעים מוסדיים ופרטיים, המחזיקים לעיתים בניירות ערך שנהנו עד לא מכבר מדירוגים גבוהים מאוד.
הדבר קרה בטאו תשואות, בדירקט קפיטל, באלרן נדל"ן, באפיק הירדן, בדיגל, באורן השקעות והרשימה עוד תתארך. ההסבר שנתנו בעלי השליטה היה קבוע עד כדי שעמום - הנכסים שלנו מצוינים, אבל תנאי קיצון בכלכלה העולמית לא מאפשרים לנו מימוש ופירעון. כמה מהם הושיטו יד לארנק הפרטי, התפוח יותר או פחות? לא רבים.
עולם האג"ח שפעם עוד נחשב משעמם, חזה השנה בהתנצחות אישית חסרת תקדים בין לב לבייב, יו"ר אפריקה ישראל, לבין דורית סלינג'ר, מנכ"ל חברת הדירוג מעלות, סביב הורדת דירוג האג"ח של אפריקה. גם אלפרד אקירוב, יו"ר אלרוב, לא נשאר חייב, ואמר לאחרונה "שלא ייתכן שילדים בני 20 יחליטו החלטות לגבי דירוג של חברות".
אי אמון בפתרונות "יצירתיים"
אחת מהמניות שלא עשתה "כבוד למגזר" בשנה שחלפה הייתה דלק נדל"ן מקבוצת דלק. דלק נדל"ן היא היחידה שמניותיה נפגעו פחות מהאג"ח - המניה נפלה השנה ב-80%, בעוד האג"ח (סדרה ה', הגדולה ביותר) נפלה ביותר מ-81%. לחברה התחייבויות לזמן קצר וארוך של 21.78 מיליארד שקל ותשואות נטו פנטסטיות לפדיון באג"ח - שבמקרה הטוב עומדות על 40% לשנה ובמקרה הרע חצו כבר מזמן שיעורים תלת ספרתיים.
השאלה מה לעשות עם החברה הטרידה את מנוחת קברניטי הקבוצה של יצחק תשובה, והפתרונות שהוצעו הכעיסו את שוק ההון לא פחות ממצבה. כך למשל, נגדעה באיבה ה"תספורת" לאחדות מסדרות האג"ח של החברה, במסגרתן הציע תשובה להחליף את סדרות האג"ח במח"מ ארוך יותר, עם ביטחונות גדולים יותר - אך בעיקר בשווי מקוצץ של 35%-42% מהערך הנקוב של הסדרות הקיימות. השוק אמר את דברו, והתוכנית נזנחה תוך פחות מ-24 שעות.
פיתרון נוסף, שהועלה בתחילת הרבעון, הוא חלוקתה של דלק נדל"ן כ"דיבידנד בעין" לבעלי המניות בקבוצת דלק. הרעיון פשוט: בעלי מניות הקבוצה יקבלו כדיבידנד את מניותיה של זרוע הנדל"ן עמוסת החוב וכך תפחית הקבוצה 23 מיליארד שקל מרמת החוב שלה, ותבצר את אחזקותיו של תשובה בחברת הנדל"ן, כיוון שהוא מחזיק ב-63.5% ממניות הקבוצה וצפוי להיות הנהנה העיקרי מהתוכנית. ההערכות מדברות על הצעת רכש שתוגש ליתרת המניות שבידי הציבור, ולסוף ימיה של דלק נדל"ן כחברה ציבורית.
אי אמון בשוקי חו"ל
זאת הייתה השנה בה כמות ההודעות על יציאה לחו"ל ירדה דרמטית לשיעור כמעט אפסי, אחרי שנים ארוכות שבהן לא יכולנו שלא לקרוא ולשמוע על 2-3 עסקאות לפחות מידי יום שנעשו אי שם בחו"ל.
הגדולים המשיכו לצוף, אבל יזמים קטנים חיסלו תוכניות לצאת החוצה. בדרך גם הופרכה הסברה שפרחה רק לפני שנה, לפיו ייתכן מצב בו כלכלת ארה"ב תיקלע למיתון עמוק, אבל יהיו שווקים בעולם שימשיכו בחגיגה. הודו, תאילנד, רומניה, הונגריה וכמובן רוסיה - כולן נחנקו במשבר האשראי העולמי.
וכך, 2008 הותירה את גזית גלוב, שבשליטת חיים כצמן, כנציגה הבולטת של מגמת ההתרחבות בחו"ל שכל כך אפיינה את הענף בשנים הקודמות. גזית גלוב המשיכה לתקוע יתדות (או יותר נכון, לבנות מרכזים מסחריים) ברחבי הגלובוס, ואף הודיעה לראשונה על כוונתה לרכוש את השליטה באטריום האוסטרית (אז מיינל) שלושה ימים בלבד לאחר קריסת בר סטרנס.
האסטרטגיה הזאת לא הקנתה לגזית גלוב נציגות במדד נדל"ן כחול-לבן, אבל היא, ולא אפריקה, חברת הנדל"ן הציבורית הגדולה בישראל בימים אלו.
אמון מסויג בשוק הישראלי
"בנק הפועלים לא מימן עסקאות נדל"ן בחו"ל. לא נתנו אשראי לפרויקטים של בנייה מחוץ לישראל ולא קיבלנו בשעבוד נדל"ן בחו"ל. מימנו מיזמים בישראל וקיבלנו ביטחונות בישראל. אנחנו על קרקע מוצקה";
"נראה לכם שהמערכת הבנקאית הייתה נותנת כסף ליזמים כדי שיוכלו לרכוש קרקעות ברומניה ובלי ביטחונות?"; הציטוטים האלה, מהשבועיים האחרונים, שייכים לשניים מקברניטי המערכת הפיננסית המקומית - דני דנקנר יו"ר בנק הפועלים, ואלי יונס מנכ"ל מזרחי טפחות, בהתאמה.
אמירות הבנקאים משקפות על קצה המזלג את המוטו של מדד נדל"ן כחול לבן, שהושק מחדש באוגוסט, וכולל את חברות הנדל"ן הציבוריות הגדולות ביותר שמפיקות את מרבית הכנסתן בישראל: השוק הישראלי אולי לא מציע את התשואות הגבוהות ביותר, אבל הוא דפנסיבי יותר בהשוואה לשווקים השקופים והאכזריים של ארה"ב ומערב אירופה ולשווקים המסוכנים של מזרח אירופה, סין והודו.
מבין האסטרגיות "המקומיות" שבלטו השנה, מצאנו לנכון להזכיר שתי חברות במדד נדל"ן כחול לבן: הראשונה, מליסרון, של האחים עופר, שמחזיקה בשני נכסים בלבד: קניון רננים ברעננה וקריון בקרית ביאליק, והוכיחה שהאסטרטגיה עליה היא שומרת באדיקות, שלא להתפזר על פני תיק נכסים נרחב - הוכיחה את עצמה. אם מזג האוויר הכלכלי היה אופטימי יותר ומעונן פחות, מליסרון אף יכולה היתה לסיים את השנה בתשואה חיובית. ובכל זאת: אל השנה הבאה היא נכנסת, ובגדול, כחברה חדשה במדד נדל"ן 15 הבורסאי.
השנייה היא איירפורט סיטי, שזכתה לשבחים בדיוק בשל המדיניות המקודמת בברכה במדד "כחול לבן". אם להיתלות באילנות גבוהים (ואנחנו בטוחים שבאפריקה ישראל, לצורך העניין, יחלקו עימנו על הקביעה הזאת), הרי שבמעלות ציינו, כי "דירוג האג"ח של החברה מושפע לחיוב מריכוז מרבית פעילותה של הקבוצה בתחום הנדל"ן המניב בשוק הישראלי, המאופיין בהכנסות יציבות מדמי שכירות". בלב ליבו של גל הורדות דירוגי האשראי הראשון - לחברות הנדל"ן - זכתה החברה לטפיחה על השכם בדמות דירוג "A " בשל התמקדותה בישראל. כן, וגם איירפורט סיטי תצטרף למדד הנדל"ן הבורסאי, שם תשכון לצד חברת הבת נצבא, בה היא מחזיקה ב-54.2%.

גיל שלמה וארז וולברג - גלובס
http://www.globes.co.il/news/article.as ... 68&fid=607