בארה"ב המשקיעים חוששים שהפד יקדים את מועד צמצום הפעולות המרחיבות ויחד עם התחממות בציפיות
האינפלציה, מגיבות תשואות האג"ח של ארה"ב בעלייה. בישראל לעומתה, התשואות נשארות נמוכות, למרות הותרת
הריבית אמש ברמתה )%1.75(, כשתומכות בהן כבר תקופה ירידת פרמיית הסיכון המקומית )ראו הרחבה(.
ביום רביעי הקרוב יפגשו חברי הפד לדון בהמשך המדיניות המוניטארית, מה שעשוי מצד אחד לשים סוף לחששות או
מצד שני לבלבל עוד את המשקיעים )ראו הרחבה(. הבנק המרכזי של הודו הודיע על הפחתת הריבית, לראשונה זה 9
חודשים. האם זו סנונית המבשרת על בוא האביב?

מתאם בין אג"ח למניות – זה לא תמיד אותו מתאם
עליית תשואות באג"ח הממשלתיות נגרמות לרוב מהתחזקות הכלכלה ולכן מתרחשת לרוב במקביל לעליית מחירי
המניות. אך מחקרים אמפירים מראים שהקשר הזה בין אג"ח למניות איננו מוחלט. לראייה ניתן לראות את העליות
הנמשכות בארה"ב מאז מרץ 2009 בשוק המניות, כשברקע תשואות האג"ח המשיכו לרדת. חברת ההשקעות גוגנהיים
ניסתה לבדוק לעומק את פשר המתאם בין האג"ח הממשלתיות למניות ומצאה שככל שתשואות האג"ח ל-10 שנים
נמוכות מ-%4 המתאם בין מניות לאג"ח הופך להיות מתאם חיובי וככל שתשואות האג"ח עולות על %6 המתאם
למניות הופך לשלילי. כלומר, מכיוון שרמות תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב נמוכות כיום מ-%1.97%( 4(
מסתמן שעליית תשואות אם תמשך תלווה בירידה במחירי המניות. אחד ההסברים למתאם החיובי בסביבות התשואה
הנמוכות הוא ההשפעה השלילית החזקה יותר של התחממות אינפלציה וריבית על רווחי ושווי החברות, זאת לעומת
ההשפעה החיובית המוגבלת של ההתאוששות הכלכלית על הרווחים.

אינפלציה כדי לשחוק את החוב? השתגעתם?
החוב הממשלתי בארה"ב גדול ועולה על 16 טריליון דולר, מה שגורם לרבים להאמין שהם לא מתכוונים לשלם אותו
ומשתעשעים ברעיון שיחקו אותו ע"י אינפלציה. אם אכן נניח שארה"ב לא מתכוונת לשלם את החוב, הנחה כמעט בלתי
סבירה בעליל ובטח לאור הריביות האפסיות שהיא נדרשת לשלם עליהן, עדיין ישנה גם האפשרות של הכרזה על חדלות
פירעון. מי שחושב שאינפלציה היא דרך זולה או טובה יותר לשחוק חוב טועה טעות חמורה! ההיסטוריה לימדה, בדרך
הקשה יש לומר, שאינפלציה הוא הפתרון הרע ביותר שאפשר לחשוב עליו. להלן כמה הסברים לטענה:

1. כמו חדלות פירעון ויותר - שחיקת חוב אינפלציונית תביא בכל מקרה, כמו בחדלות פירעון, לאיבוד האמון באג"ח הממשלתי, לזינוק פרמיית הסיכון שידרשו המשקיעים ולקריסת מחיריהן בשוק.
2. קריסת המערכת המוניטרית - אינפלציה תגרום לאבוד האמון בבנק המרכזי, במערכת המוניטארית כולה, כולל במטבע האמריקאי (שכוחו מבוסס על האמון בו).
3. קריסת מאזן הפד - הפד יקרוס לא רק בגלל איבוד האמון במערכת המוניטרית אלא גם בגלל התפוצצות המאזן שלו. לאחר שרכש אג"ח ממשלתיות בסכום של 3 טריליון דולר אותן הוא ממן באמצעות הלוואות קצרות טווח, הוא לא יוכל לעמוד בעלויות האחזקה שלהן, מה שיגרור אותו להפסדים עצומים עם השלכות פיסקליות נרחבות.
4. איבוד שליטה על האינפלציה - איבוד האמון במערכת המוניטארית תגרור התחממות האינפלציה עד לכדי איבוד שליטה עליה.
5. מלחמת מטבעות – קריסת הדולר ושחיקת החוב תעורר תגובת שרשרת של מדינות אחרות ובראשן סין. מלחמה שבמקרה הטוב תישאר רק בזירה הכלכלית ותגרור את העולם לשיתוק.
6. קריסת המערכת הבנקאית – המערכת הבנקאית בכל מדינה מבוססת על הביטחון של האג"ח הממשלתיות. קריסה שלהן תגרור לקריסת הבנקים ולשיתוק שוק האשראי.
7. קריסת הסקטור הפרטי – מלבד הנזקים משיתוק שוק האשראי יפגעו העסקים גם מחוסר רצון לבצע עסקאות לאור אי הוודאות לגבי רמות המחירים העתידיות.

בשורה התחתונה, ההיסטוריה לימדה שגם במקרה קיצון, בו ממשלה לא מסוגלת בשום דרך סבירה לעמוד בהחזר החוב, מוטב לה להגיע להסדר עם הנושים מאשר חדלות פירעון חד צדדית ובטח ובטח לא ע"י אינפלציה.

משחק הכיסאות עם האג"ח הממשלתיות
מרשים איך המשקיעים בארה"ב מוכרים את האג"ח שלהם ומצד שני יש מי שממשיך לקנות אותם ובלהט - הפדרל
ריזרב! אולי הם חושבים שהוא יפסיק לקנות אותם בקרוב )לאור הנתונים הטובים בכלכלה( ורוצים להספיק, גם אם
במחיר זול ותר מזה שהיה לפני חודשיים, אבל כוונות הפד לגמרי לא ברורות. השאלה הבוערת היא כמה זמן רכישות
הנכסים ימשכו.
בתוך הפד ישנו וויכוח פנימי האם לעשות יותר כדי לעורר את הכלכלה או לעשות פחות כדי להקטין את הסיכון
לניפוח בועות. אלה שמצדדים בהמשך פעולות ניצחו עד כה, עם ההישג של הצהרת הפד בחודש דצמבר כי ישמור את
הריבית הקצרה אפסית עד ששיעור אבטלת ירד ל- 6.5 אחוזים ובהחלטה להאיץ את תהליך רכישות האג"ח
הממשלתיות והאג"ח מגובות משכנתאות ל- 85 מיליארד דולר בחודש. אך מבקרים של מאמצי הפד מזהירים כי
הרכישות יצמצמו את יכולתו של הבנק לשלוט באינפלציה ויערערו את יציבות השווקים הפיננסיים. המשקיעים
מצפים לפגישת חברי הפד ביום רביעי הקרוב כדי לדלות סימנים על כוחו של מי מהם מתחזק. אך בינתיים,
להערכתנו, איתותים על הקדמת מועד סיום התוכניות איננו על הפרק, בטח לא בתקופה הרגישה שלפני תקרת החוב.

המשקיעים עפים על התוכנית החדשה של משרד האוצר
למרות הגרעון הגדול בתקציב הממשלה, הסיכון הגאו פוליטי המרחף מעל ואי היציבות בכלכלה העולמית,
המשקיעים בעולם עפים על האג"ח של ממשלת ישראל ופרמיית הסיכון עליה ל-5 שנים ירדה בחודשים האחרונים
מרמה של 200 נק' לרמה של 123 נק'. הסיבה להתלהבות היא כנראה הנחישות של הממשלה להחזיר את הגרעון לגודל
סביר, צעד לא פופוליסטי שמעיד על אחריות.
מתווה חדש שגיבש צוות באוצר כולל קיצוצים וביטול פטורים ממיסים, צעדים שמתקבלים באהדה רבה ע"י השוק.
להערכתנו, אם המתווה יתקבל סביר שפרמיות הסיכון על האג"ח ימשיכו לרדת, מה שיביא לרווחי הון בנכסים
המוחזקים ע"י הציבור )כולל חסכונות לפנסיה(, ירידה בעלויות המימון של הממשלה ושל הפירמות, מה שיאפשר להן
לצמוח מהר יותר, לגייס עובדים נוספים ולעלות שכר. אמנם המתווה של האוצר איננו קל, אך הוא משתלם ביותר!


האוצר הציע תכנית מצוינת )בלי ציניות( שאם יתווספו לה תכניות משלימות של רפורמות להגברת היעילות במנגנון
הממשלתי )כולל החברות הממשלתיות(, פתיחת המשק לתחרות ברמות המקובלות במדינות כגון סקנדינביה, קנדה,
סינגפור ואוסטרליה )כולל הפחתת רגולציה למינימום(.
תכנית האוצר בגדול:
הקיצוץ בתקציב המדינה לשנים 2014-2013 בהיקף של 27 מיליארד שקל - קיצוץ של 9 מיליארד שקל ב-2013 וקיצוץ
של 18 מיליארד שקל ב-2014. ובנוסף ביטול פטורים בהיקף של 5 מיליארד שקל נוספים גם ב-2014.

"אם אתם רוצים חברה דואגת אל תטילו מיסים אחד על השני" – לא ידוע

תשקיעו כל אגורה שיש לכם!
דמוגרפיה- עם עשרות מיליון פורשי דור הבייבי בום במהלך 5 השנים הקרובות והזדקנות האוכלוסייה במדינות
המערב כולן )כולל אירופה ויפן(, ועם ירידת המינוף של הממשלות והעלאות מיסים, קשה לראות את הצמיחה
העולמית מאיצה בשנים הקרובות בצורה משמעותית ואת האינפלציה והריביות עולות בעקבותיה. נראה שהמגמה של
ה-30 השנה האחרונות, של ירידת אינפלציה וירידת ריביות תמשך גם בשנים הקרובות. המגזר העסקי והבנקאי יושב
על ערמות של מזומנים שלאור הצפי לצמיחה איטית הוא לא רואה להם כדאיות השקעה ומעדיף לסגור אותן בשוק
ההון. אין מה לצפות שמשקי הבית יושיעו, כשגם הם בתהליך של הקטנת מינוף. לאורך השנים הציבור היה שאנן
כשהוא תמיד הסתכל לאחור וקיווה לחזור לשיעורי התשואה הממוצעים ההיסטוריים, אבל עם הזמן האנשים
מתעוררים ומבינים שעוד שנייה הדלת נסגרת ולא יישאר שום נכס שנותן תשואה. בלהט הפאניקה הם החלו מתנפלים
בשנים האחרונות על כל דבר שנותן תשואה, מניות, דירות, אגרות חוב... אולי הגזימו והקדימו מעט את זמנם, מה
שיוביל בקרוב לתיקון קל כלפי מעלה של התשואות, אך בהמשך המגמה של ירידת התשואות כנראה תמשך. לדור
הבא כבר לא יישארו נכסים שיוכלו לספק להם הכנסה פאסיבית. לא תהיה להם ברירה אלה לצאת לעבוד עבור עצמם
ועבוד כל הפנסיונרים שסגרו לעצמם השקעות עם תשואות שמישהו יצטרך לשלם... המסקנה, תשקיעו כל אגורה שיש
לכם.

פיזור השקעות בחו"ל – זה רק נראה יקר
לפני כשבועיים פרסמנו בדיקה שביצענו על מדד ת"א 25 במטרה לבדוק את ההבדל בין התנהגות החברות
הגלובאליות הנסחרות במדד לבין החברות המקומיות. הבדיקה קיבלה תשומת לב רבה והחלטנו להרחיב אותה למדד
ת"א 100, לטווח ארוך יותר ולהוסיף השוואה למדדים בחו"ל. להלן הממצאים:
משקיעים רבים מבינים את היתרונות של השקעות בחו"ל לפיזור השקעות, אך אי אפשר להתעלם מהעובדה שחלק
לא קטן מהמניות בבורסה בת"א הן עצמן חברות גלובאליות. ואז נשאלת השאלה האם השקעה בת"א בלבד מספיקה
לצורך פיזור השקעות בחו"ל, או שיש להוסיף לתיק ההשקעות גם אפיק בינלאומי טהור? מצאנו כי אכן קיים לעיתים
קרובות שוני בין התנהגות המניות המקומיות בת"א לבורסות במדינות המערביות ובמיוחד אלה בארה"ב. החברות
הגלובאליות הנסחרות בת"א נמצאות עם מתאם גבוה יותר לשוק האמריקאי מאשר למניות המקומיות. והמסקנה
היא שבאמצעות תמהיל נכון ניתן להגדיל חשיפה לחו"ל גם ע"י הגדלת משקלן בתיק של המניות הגלובאליות
שנסחרות בת"א. עם זאת, כנראה שהחברות הגלובאליות הנסחרות בת"א הן בממוצע בעלות סיכון גבוה יותר
מהחברות הנסחרות בארה"ב, זאת לאור התנודתיות הגבוהה יותר שלהן. משכך, משקיע שחשוף לכל מדד ת"א 100,
צריך לבחור את תמהיל התנודתיות שמתאים לו ובמקרה הצורך להוסיף לתיק ההשקעות שלו באופן סלקטיבי מניות
אמריקאיות בטוחות ולא ליצור כפילות ע"י חשיפה למניות זרות מסוכנות גם בדרך ישירה וגם בדרך עקיפה דרך מדד
ת"א 100. – ראו גרף.