אז מה הוביל לעליית התשואות בארה"ב בסוף השבוע? מה גרם למשקיעים להאמין שאג"ח ל-10 שנים שנסחרה בתשואה של 2.58% רק לפני שבוע צריכה להיסחר בתשואה של 2.83%? בניגוד לקפיצות שנרשמו בתשואות ביוני-יולי (בעקבות נאום ברננקי ודו"ח תעסוקה מוצלח, בהתאמה) הפעם קשה יותר לשים את האצבע על סיבה אחת לעלייה בתשואות. במקום זאת, אוסף של גורמים שכל אחד מהם לחוד לא היה מדגדג את שוק האג"ח יצרו גל של מימושים שהתנפץ לשורי האג"ח בפנים.

להלן הגורמים העיקריים לעליית התשואות:

• על המרוץ לראשות הפד רשמנו פה כבר בעבר. נזכיר רק כי מבחינת שוק האג"ח ג'נט ילן היא הנגידה המועדפת שכן המתחרה שלה, לארי סאמרס, התבטא בעבר על חוסר היעילות שבתוכנית ההרחבה הכמותית. על פי אתרי ההימורים, בשבועיים האחרונים, סיכויו של סאמרס הלכו וגדלו ואלו עמדו ביום שישי על 71.4% לעומת 20% בסוף יולי. סיכוייה של ילן הלכו באופן טבעי וקטנו ועמדו בשישי על 36.4%, לעומת 75% בתחילת יולי (הסיכויים לא מסתכמים ל-100% כיוון שהן נגזרים מההימורים באתר Paddy Power המאפשר הימורי "סינגל" על יו"ר הפד הבא). הגידול החד בסיכוייו של סאמרס מהווה איתות שלילי לשוק האג"ח ותומך בעליית תשואות.

• הדרישות הראשוניות לדמי אבטלה שהתפרסמו בחמישי ירדו לרמתן הנמוכה ביותר מאז מאי 2007 כאשר עמדו על 320 אלף בלבד (לעומת צפי ל-335 אלף). השיפור בהיקף הדרישות הראשוניות מלמד על המשך ההתאוששות בשוק העבודה, על אף נתוני התעסוקה החלשים מתחילת החודש.
• מדד המחירים לצרכן עלה ביולי ב-0.2%, מה שהעלה את האינפלציה השנתית, כביכול, ליעד של הפד שעומד על 2%. למה כביכול? כי הפד לא מתעניין במדד המחירים לצרכן (CPI) אלא במחירי ההוצאה הצרכנית (PCE) שעלו ב-12 חודשים האחרונים ב-1.3% בלבד. בנוסף, חלק מהעלייה במדד יולי נובעת מהתייקרות של 1.4% במחירי מוצרי הטבק בארה"ב בשל העלאת מיסים (וכן, גם שם מבטיחים שעוד שנתיים יהיה בסדר) כך שמדובר על עלייה בעלת אופי זמני.
• דו"ח נוסף שפורסם ביום חמישי הוא דו"ח ה-TIC של הפד ובו מפורטים השינויים בהחזקות האג"ח האמריקאי בקרב זרים. ע"פ הדו"ח נרשמו בחודש יוני מכירות נטו של 40.7 מיליארד דולר, רובן ככולן על ידי גופים פרטיים. אם זה לא היה מספיק על מנת להדאיג את המשקיעים באג"ח האמריקניות הרי שהעובדה שהמוכרים הזרים הגדולים ביותר בחודש יוני היו סינים (33.7 מיליארד, כולל הונג קונג) ויפנים (20.3 מיליארד) שמחזיקים חלק נכבד מהאג"ח של ממשלת ארה"ב עשתה את העבודה.

• את הקיסם האחרון למדורה הוסיף ביל גרוס, מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם ומי שמכונה בוול סטריט "מלך האג"ח". המלך, שכנראה החליט שממלכתו זקוקה לניעור קל, פרסם בצהרי יום שישי ציוץ בטוויטר ובו רשם כי "ללא הבנק המרכזי, אנו יכולים למכור אג"ח רק לעצמנו" או במילים אחרות: למה שמישהו בכלל ירצה לקנות אג"ח ממשלתיות במחירים האלו? בעקבות הציוץ התשואה ל-10 שנים זינקה ב-4 נ"ב נוספות לפני שתיקנה מעט חזרה. אגב, גם התיקון בתשואה הגיע בעקבות שמועה בוול סטריט שג'ון הילסנרת', כתב הוול סטריט ג'ורנל שהפך בשנים האחרונות לדובר הלא רשמי של הפד, צפוי לפרסם מכתב הרגעה בשם ברננקי. השמועה התבררה בסוף ככוזבת אך היא מדגישה עד כמה שוק האג"ח שפעם נחשב לשוק ה"חכם" יותר, הפך כבר מזמן להיות שוק טיפש כמו שוק המניות שמושפע משמועות בלבד ומנותק מהנתונים הפונדמנטליים.

אז מה הלאה בשוק האג"ח?

ראשית, למרות הזינוק בתשואות אנו עדיין בדעה שהפד יודיע על צמצום ראשוני של ההרחבה הכמותית כבר בספטמבר. עם זאת, אנו מעריכים כי הפד ינסה גם להרגיע את השווקים לגבי המשך הדרך. על מנת לעשות זאת עומדות בפני הפד כמה אפשרויות:
• להודיע שהצמצום הראשוני יהיה רק ב-15 מיליארד דולר (או פחות), נמוך יותר מקונצנזוס השווקים שעומד על 20 מיליארד דולר.
• להודיע שתהליך הצמצום יחל דרך רכישות ה-MBS בלבד כך שהיקף רכישות האג"ח הממשלתיות יוותר בעינו.
• לאותת באופן ישיר או עקיף שתהליך הצמצום ימשך זמן ארוך יותר מכפי שברננקי הודיע לפני חודשיים (עד מחצית 2014).
• לעדכן את התחזיות כך שהשווקים יבינו שהריבית תוותר אפסית זמן רב יותר מכפי שהשוק מעריך כיום (מחצית ראשונה של 2015).
• כל התשובות נכונות, כולל אלו שלא חשבנו עליהן (בכל זאת, האנשים בפד קצת יותר מוכשרים ויצירתיים מאיתנו) כך או כך, גם אם עליית התשואות בארה"ב תהיה איטית והדרגתית יותר, הכיוון הוא עדיין כלפי מעלה. הפד מחזיק כיום כ-43% מהיקף האג"ח בטווחים 10-5 שנים וכ-49% מהיקף האג"ח בטווחים ארוכים יותר מ-10 שנים (ראה גרף מטה).
בנוסף, הפד רוכש כ-70% מכל הנפקה בטווחים האלו. לכן, צמצום הרכישות של הפד מקטין באופן משמעותי את הביקושים בשוק ולוחץ את המחירים כלפי מטה. כיוון שגם התשואות הגלומות נמוכות, האג"ח הממשלתיות בארה"ב לא אטרקטיביות להחזקה. מאידך, כיוון שהתשואות הגלומות באג"ח הישראליות גבוהות יותר וכיוון שהתמסורת בין התשואות בארה"ב לאלו בארץ נמוכה באופן יחסי, האפיק הישראלי נראה עדיין מעניין להשקעה.
הצמיחה בישראל ברבעון השני עמדה על 5.1%

לפי אומדני הלמ"ס, המשק הישראלי צמח ברבעון השני ב-5.1% (כל הנתונים ריאליים ובמונחים שנתיים). נתונים כאלו מבקשים כותרת מפוצצת.
• הסעיף הבולט ביותר בנתונים הוא סעיף הצריכה הפרטית שעלה ב-6.7%, אך למרות הכותרות בעיתונות הכלכלית, קשה לייחס את העלייה הזו להקדמת רכישות לפני העלאת המע"מ בלבד. צריכת מוצרים בני קיימא (בהם אמורה להיות מורגשת יותר מכל העלאת המע"מ) עלתה ב-5.4% בלבד, לאחר עלייה של 21% ברבעון קודם. לעומת זאת, צריכת מוצרים בני-קיימא למחצה עלתה ב-14.5%, בעיקר בגלל גידול בהלבשה והנעלה. בנוסף, גם הצריכה השוטפת עלתה ב-5.8%, כך שהסיפור הוא לא העלאת המע"מ אלא סתם מצב רוח טוב בקרב הצרכן הישראלי. יחד עם זאת, בבחינת האינדיקאטורים השוטפים לביקושים המקומיים (מכירות רשתות שיווק, מכירות קמעונאיות, מדד אמון הצרכנים, רכישות בכרטיסי אשראי וכו') נראה כי דווקא חלה האטה בביקושים (שעומדת גם בקנה אחד עם ההרעה בשוק העבודה) כך שנתוני החשבונאות הלאומית מעלים סימני שאלה.
• בנוסף, צריך לזכור שפה זה לא אמריקה. המשק הישראלי לא יכול להתבסס על צריכה פרטית בלבד שכן חלק משמעותי מצריכה זו מקורו בייבוא ולא בייצור מקומי. לכן ללא גידול בהשקעות במשק ובייצוא הצמיחה לא תוותר גבוהה לאורך זמן.
מלבד לסעיף צריכה הפרטית ולבחינת השפעת העלאת המע"מ, לא נתייחס לנתונים הרבעוניים כיוון שאלו מאופיינים בתנודתיות גבוהה ועשויים להשתנות בחדות בעדכון הנתונים. במקום זאת, נתייחס לשינוי במחצית השנה הראשונה של 2013 לעומת המחצית השנייה של 2012.
• בהסתכלות חצי שנתית ניתן לומר בנוחות כי גם הנהגים של קטר הצמיחה של המשק, הייצוא, לקחו כנראה יום מחלה. הייצוא אמנם צמח במחצית הראשונה של השנה ב-3.9% אך בניכוי חברות ההזנק והיהלומים הייצוא דווקא התכווץ ב-2%. ייצוא חברות ההזנק זינק ב-2670%! במחצית הראשונה וייצוא היהלומים עלה ב-13.4%.
• גם מכיוון הייבוא לא באה הישועה כאשר זה התכווץ במחצית הראשונה ב-2.3%. יבוא שירותים התכווץ ב-6% על אף גידול של 19.3% בסעיף הנסיעות לחו"ל. במילים אחרות, בכרתים הייאוש נעשה הרבה יותר נוח.
• וכדי לקנח בנתון הבעייתי ביותר, ההשקעות במשק התכווצו ב-6.5% במחצית הראשונה, זאת בהמשך לכיווץ של 7.7% במחצית הקודמת. ההשקעות בענפי המשק ירדו ב-9%, מה שמלמד על חולשת הסקטור העסקי בעוד ההשקעות בבניה למגורים ירדו ב-2.1%.

מסקנות:

א) קשה להסיק מסקנות שכן אנו יודעים שהנתונים הרבעוניים נוטים להיות תנודתיים מאוד ולעיתים קרובות מעודכנים לאחור בשיעורים ניכרים. לא נהיה מאוד מופתעים אם הנתונים יעודכנו מטה בחודש הבא.
ב) אנו מעריכים כי הריבית תוותר ברמתה בסוף החודש ולא תופחת על אף התחזקות השקל בחודש האחרון. במידה ומגמת ההתחזקות תמשך הוועדה עשויה לקבל הפחתה שלא מן המניין במהלך החודשיים הקרובים (חודש הבא אין החלטה מן המניין). אורי גרינפלד- מנהל מחקר מקרו