השבוע בישראל אופיין ללא ספק באופוריית הנפט. שתי מניות שלרוב אינן בולטות במיוחד זינקו באחוזים אסטרונומיים עם היוודע תוצאות הבדיקות הראשוניות לקיומו של מאגר גז בנפח של 88 מיליארד מ"ק (BCM) לכל הפחות. כמובן שבשל כך השאלה המתבקשת היא האם מחיר המניות הנוכחי מגלם את הצלחת הפרויקט או שמא המניות נסחרות מתחת/מעל לשווין? (חשוב לציין כי אני כותב ביחס למחיר הסגירה ביום חמישי לאחר מהלך תיקון בן יומיים במניות). בניגוד לחברות בהן אנו צוללים לתוך דוחות, בודקים צבר הזמנות וכך הלאה, כאן השאלה היא האם בכלל יתבצע הקידוח ואכן הגז ישאב. זכורים לנו בעבר "תגליות" מציאת נפט וגז לעשרות שנים, כשבפועל המצב היה שונה בתכלית. המצב די דומה לחברות הביו-מד עליהן ציינתי לא מכבר כי מדובר במצב של הכל או כלום.
אם נבחן את העובדות לאשורן הרי שמדובר, פי שציינתי, על פוטנציאל שאיבת גז של 88 מיליארד מ"ק, הגבוה מ"ים תטיס" (אשקלון) וקידוח עזה גם יחדיו. טרם בוצעו מבחני ההפקה שיארכו כחודש, ולכן לא ניתן להעריך בצורה מהימנה את היקפי הגז, איכותו, כדאיות הפקתו, או פוטנציאל המכירות שלו. מיותר לציין כי השורה התחתונה היא מאוד פשוטה: אם אכן הגז ישאב, מחיר המניות ינסק ואם לאו נראה צלילה. את זה יכול להבין כל אחד אך מהו השווי האמיתי – איך מבחינים בין אופוריה שאינה קשורה למחיר המשקף נאמנה את הפרויקט. אנסה לבצע הערכה זו ביחס לישראמקו שריכזה את מרבית החגיגה השבוע אך כמובן שניתן לבצע ניתוח זהה גם לשאר השותפות (נובל אנרג'י, דלק קידוחים, אבנר חיפושי נפט, דור גז, ודלק קבוצה).
אם נניח כי אכן מדובר על 88 מיליארד של גז שבאמת כדאי להפקה, וההערכה בשוק היא בסדר גודל ממוצע של 6 דולרים למליון מטרים מעוקבים, הרי שמדובר על שווי פרויקט של כ 2 מיליארד דולר. הנחת הרווח הוא של 5 דולרים על כל מליון BTU (יחידת גז) ולכן הרווח מכלל הפרויקט הוא כ 15 מיליארד דולר, מהם ישראמקו המחזיקה 28.75% זכאית ל 4.5 מיליארד דולר. הרווח הנקי של חברות מקבילות בעיקר בארה"ב עומד על 15% ולכן הרווח הצפוי של ישראמקו כ 650 מליון מכלל הפרויקט. ההערכות דברו על פרויקט שימשך 15 שנה מרגע תחילת השאיבה וזה יקרה לאחר זמן ממוצע של כ 5 שנים, הרי שבחלוקה לשנים הרווח השנתי הנקי הוא כ 30 מליון דולר, ובחלוקה למספר המניות הנסחרות (4251 מליון במקרה של ישראמקו) מדובר על רווח של 8 סנט למניה (כל המספרים הינם בקירוב לשם הנוחות). מכפיל רווח של חברות זהות בארה"ב הינו 9 שנים בקירוב, ולכן מחיר 8 סנט שווה ערך למחיר של 29 אגורות למניה ! כל מחיר גבוה מכך ביחס לנתונים הידועים כיום הינו אופוריה, וכל מחיר נמוך מכך נכנס להגדרה של המלצת קנייה. מעבר לכך, כל בשורה טובה דוגמת מציאה כי המאגר גדול מהידוע כמובן צפויה להוביל לעליות נוספות ולהיפך. הבעיות בקידוחים מעין זה אינן פשוטות ומתרכזות במספר נושאים: מחירי הגז נמצאים בירידה מזה מספר חודשים, דילול החזקה כתוצאה מכניסת שותפים נוספים, איכות הגז, ובעיקר נסיון העבר המלמד כי כמות הגז שדווחה לא בהכרח היא כמות הגז שאכן ניתן להפיק.
חשוב תמיד לבצע ניתוח קר שאורך מספר דקות לפני קפיצה למטה עם מניה לרוב לא מוכרת, בכדי להימנע ממפח נפש. זכורה לכולם "תקופת גאידמק" כשמחירי מניות נסקו עשרות אחוזים רק משום שגאידמק קנה אותן (לעיתים רק כי היה חשד שיקנה) ללא קשר לשווין האמיתי. אנשים רצו למניות רק בכדי למצוא אותן היום ברבע ממחירן טרם הקניה.
מעבר לכך, השבוע אף הורדת תחזית דירוג האשראי למערכת הבנקאות הישראלית ל"שלילית" מה שבין יתר שאר הסיבות הוביל את מדד הבנקים לירידות. מודיס בעצם מצרפים את ישראל לרשימת המדינות הצפויות להיכנס למיתון. עם זאת, לא צריך לאבד את העשתונות כי המצב במערכת הבנקאות הישראלית עודנו טוב משמעותית ממערכת הבנקאות האמריקנית וכאן המדינה אינה יכולה לאפשר לעצמה לתת לבנק לקרוס. מכיוון שכך, מחירי המניות עוד יכולים להמשיך ולרדת אך מחירי האג"ח לרוב יציבים ועם פרסום הודעות מען אלה חלה בהם ירידה קיצונית של עד 1.5% מה שמאפשר לבצע קניה ומימוש מהיר של האגחים לאחר מספר ימים.
ואם במיתון עסקינו, הרי שמנתוני הלמ"ס בדבר ירידה של 7.6% ביצור התעשייתי בספטמבר עד נובמבר הרי שניתן להסיק כי המיתון בקרבנו. מה שמדאיג זה פחות עצם הנתון ויותר המגמה. מעקב אחר הגרף מלמד כי לא רק שהמגמה השלילת נמשכת בצורה עוקבת אלא שההחרפה במצב הינה דרמטית במיוחד. גם אם נהיה אופטימיים ונסיק כי צפויה התאוששות ברבעון השני של 2009 (ואיני סבור כך) הרי שהיצור התעשייתי יסבול מירידה לפחות עד הרבעון השלישי ובכך אין כל בשורה טובה.
מבחינת הורדת הריבית הצפויה השבוע אני לא מוצא טעם להוריד את הריבית פעמיים נוספות שכן הפעם השנייה תהיה ברובה חסרת תועלת ולכן קרוב לוודאי שנצפה בהורדה של 0.5%-0.75%. אני מזכיר שוב כי פער הריביות בינינו לארה"ב אינו יכול להיות קטן במיוחד אחרת כספים יצאו החוצה, ולכן לאחר הורדה נוספת יאזל נשק הריבית. השוק מצידו לא צפוי להגיב בדרמטיות וכמובן יושפע בעיקר מהנעשה מעבר לים.
מבחינת הפקיעה, במהלך החודש ההערכות היו סביב פקיעה של 670-680. במהלך השבוע האחרון חלה סגירת פוזיציות וכיום השחקנים שעוד נותרו בשוק מכוונים לפקיעה נמוכה מ 660. חשוב להבין כי מרבית השחקנים אינם בשוק (חלק מהסיבה למחזורים הנמוכים) ואלו שכן יעדיפו במהלך השבוע לסגור ולעבור לחודש הבא בשל הסיכון והסחירות הנמוכה, ולכן לא צפויה "החזקה" של המדד ובהתאם לכך לא צפויה פקיעה במחזור גדול במיוחד. ארה"ב תוביל גם השבוע על אף הפקיעה.
לרוב איני מנתח את אסיה בשל חוסר שקיפות של החברות ואופייה המהמר של היבשת. עם זאת קשה להתעלם מהנתון אותו פירסמה הממשלה הסינית כי הכלכלה הסינית צמחה ב 6.8% (הצמיחה האיטית במהלך 7 השנים האחרונות). חלק מהעתונות הכלכלית חלק שבחים ל"כלכלה היחידה הצומחת" ולקצב "מעורר ההתפעלות". אותם כותבים מתעלמים משתי עובדות ידועות ולכן עושים עוול לקוראים. העובדה הראשונה היא כי הממשלה הסינית לא בדיוק דוברת אמת ונתוני העבר מלמדים כי כל פרסום אותה מוציאה הממשלה הינו מצוזנר ומקוצץ עפ"י צרכיה. עובדה שניה ואף חשובה מכך היא כי סין היא בין הבודדות המפרסמת את נתוני הצמיחה ביחס לרבעון המקביל בשנה החולפת ולא ביחס לרבעון הקודם. מכיוון שכך, אם נבצע ממוצע ביחס לרבעונים הקודמים נגלה כי לא רק שהכלכלה הסינית נמצאת במיתון אלא אף קרוב לוודאי בצמיחה שלילית. ומדוע הדבר בקריטי? עד לא מזמן היו טענות כי נפילת ארה"ב תגובה ע"י צמיחת אסיה ובפרט סין. נתוני שנת 2007 (ובמידה רבה גם 200מלמדים כי עלייתה המטאורית של סין הובילה לעליה של כ 20% בצמיחה העולמית. 0 צמיחה או גרוע מכך צמיחה שלילית דווקא יקשו על "הכלכלה הגלובאלית" להתאושש.
אירופה השבוע התנהגה כמראה של ארה"ב, שעיקר החדשות הגיעו מכיוונה של בריטניה שהודיעה רשמית כי הכלכלה מצויה במיתון לאחר ירידה של 1.5% בתמ"ג ברבעון האחרון. כתוצאה מכך, ניתן להסיק כי על אף הירידה המדהימה בליש"ט הדרך מטה טרם מוצתה והדבר משתקף היטב במחירי האופציות על המטבע. לא רחוק היום שהליש"ט תיסחר מתחת לשווי היורו. הצהרת הממשלה עצמה על חבילת הצלה נוספת לבנקים בסגנון תכנית החילוץ של ברננקי לא צפויה לחולל פלאים והיא רק צעד נוסף שלכל היותר ירכך את המכה מעט אך בוודאי לא ימנע אותה.
בארה"ב, הושבע אובמה וכפי ששערתי המדדים עצמם לא התרגשו במיוחד אלא הושפעו בעיקר מהדוחות והסנטימנט. רבים ניסו לייצר כאן אוירת ראלי מפוזיציה אך הכלכלה הריאלית חזקה מכך. אין כל חדש בצעדי אובמה והוא פשוט החליף את אימרת ברננקי בדבר זריקת כסף ממסוקים, בארשת פנים רצינית ושקולה אך בדיוק עם אותן תוצאות. כעת, ברננקי נדחק לשולי הבמה לאחר סיום מרבית התחמושת ועיקר הנטל יעבור לשר האוצר טימותי גייתנר, שמצידו חוץ מלפזר הצהרה מעורפלת בדבר רפורמה יסודית לא תרם רבות. אם מדבריי משתמעת עקיצה הדבר ממש אינו כך. אני פשוט סבור שלאף אחד אין הכלים להתמודד עם משבר בסדרי גודל כאלה, ועיקר הביקורת שלי היא בנוגע להצהרות חסרות הבסיס שפורסמו בתקופת הבחירות. הצהרות שעוד יגבו קורבן.
בין שאר החדשות השליליות של השבוע ניתן למנות את התביעות החדשות לדמי אבטלה העומד 4.6 מליון תביעות ומעמיד את נאום ה 2.5 מליון משרות חדשות של אובמה בגדר פתרון חלקי, שאף אותו לדעתי אין ביכולתו ליישם. המשק האמריקני לא יכול להימנע בשלב זה מאבטלה דו ספרתית. מעבר לזה נתון התחלת הבנייה ממשיך להידרדר וכפי שציינתי לא פעם כל עוד אינדיקטור זה לא מתאושש סיום המיתון לא יראה באופק.
על מנת לשפוך שמן נוסף למדורה, בסופ"ש (מעבר לסגירת בנק נוסף בשישי שזה כבר עניין שבשיגרה) התבשרנו כי פרדי מאק ידרוש 35 מיליארד דולר נוספים לאחר שההון עצמי שב להיות שלילי. עם פרוץ המשבר כתבתי שיהיה זול יותר לתת לשתי ענקיות המשכנתאות לקרוס והנה אנו עומדים בפני שוקת שבורה לאחר הזרמת 100 מיליארד דולר לפני כחצי שנה בלבד. מיותר לציין, שפאני מיי כבר שמים פעמיהם לקונגרס לשם בקשת תקציב נוסף, ומעבר לזה שגם ההזרמה הנוכחית לא תספיק.
הבנקים בארה"ב פשוט לא מייצרים רווח וגם לממשל יש גבול עד כמה הוא יכול לתמוך. אמנם עוד רחוק היום אבל בשלב מסויים יהיה חייב להתבצע תיעדוף וברירה של מי שישרוד הרבה מעבר לבנקים הקטנים שאין בעיה למזגם לאחר סגירה. ניתן רק לדמיין כי הלחצים מאחרי הקלעים אדירים שאחרת לא ניתן להבין מדוע בנק אוף אמריקה ירצה לבצע את עיסקת רכישת מריל לינץ' כשכל יום שחולף מגלה עוד מאות מליוני דולרים רעילים. התערבות הממשל היא חסרת תקדים, אך המשקיעים שמבינים את גודל הבעיה מובילים את המניות לירידות נוספות ולכן הממשל יוצר למעשה בעיות שלא היו קיימות בבנקים שמצבם יחסית היה תקין כשל בנק אוף אמריקה.
ולסיום, מאדוף ופונזי. מאדוף הוגדר לא מכבר כפונזי הגדול בהיסטוריה – בכל זאת 50 מיליארד דולר הם לא עניין של מה בכך. אני טוען כי הפונזי הגדול באמת גדול עשרות מונים, והוא למעשה ממשלת ארה"ב. גיוסי האג"ח האדירים המבוצעים כעת וקרוב לוודאי רק ילכו ויתרבו מבוצעים ללא עתודה כספית אמיתית. הגיוסים עצמם למעשה ממנים את הקופון אותו צריך לשלם במועד הקרוב. ניתן רק לשער מה יקרה אם ההתלהבות מאותם אגחים תפחת והגיוסים יתקלו בקשיים. הלו זה מה שעשה מאדוף?
מניות ומגזרים
נדל"ן – המדד שוב לא הצליח להתבס מעל רמת 155 ולכן יש לעקוב האם השלב הבא הוא חזרה ל 130 או דשדוש ברמות המוכרות.
בנקים - על רקע הסנטימנט השלילי בעולם צפויים להמשיך ולהציג תשואת חסר כמובן בהובלת פועלים ולאומי. על אף המחיר ה"נמוך" עוד מוקדם לחזור משום שבהחלט יתכן כי נגלה בשבועות הקרובים על חשיפה גדולה אף יותר ממה ששוער ביחס לבנקים בארה"ב ולנכסים הרעילים.
ישראמקו – ציינתי לעיל מהו מחיר המגלם את הפרויקט. מעבר לכך השאלה היא האם המשקיע מאמין כי אכן תבוצע השאיבה, וזו כבר יכולת ניבוי שלצערי אין ברשותי.
כיל וחברה – אין שינוי בהערכה. המניות צפויות להמשיך לדשדש עם נטייה לירידות.
טאואר – כנ"ל. אין מחיר ריצפה בשלב זה ואנו צפויים לחזור למחיר יה שפל אלא אם כן תפורסן הודעה משמעותית, והכוונה אינה למינוי כזה או אחר.
כלכלית ירושלים – בהיעדר מידע פנים, הסיבה לעליות במניה אינן ברורות ונראות כבועה מסוימת שתתוקן בימים הקרובים.
אלביט הדמיה – בניגוד לכלכלית יש הגיון מסויים בעליה במחיר המניה, אך בטווח הקצר המניה צפויה אף היא לבצע ולו תיקון טכני.
טבע – גם עם הרכישה, המניה עדין לא מעניינת.
אלביט מערכות – מחזק את דבריי מראשון שעבר בנוגע לכך שהמניה בטווח הקצר מצויה לפני תיקון טכני מסווים. למשקיעי הטווח הארוך הדבר אינו רלוונטי, אך חדי העין יבחינו כי המניה השבוע לא עלתה כמעט אלא היה זה דווקא הדולר שבצע מהלך עליות וכתוצאה מכך גרר עליה במחיר המניה.
* את סקירת האופציות ניתן לקרוא תחת פורום אופציות ינואר.
שבוע טוב ומוצלח.
הגב עם ציטוט
