בתקופה האחרונה עלתה התנודתיות במחירי ניירות ערך באופן חד, דבר הנובע מעלייה ברמת אי הודאות לגבי התקופה הקרובה. ככל שמשתתפי השוק מקוטבים בתחזיותיהם, כך גם עולה התנודתיות במחירים, שבאה לידי ביטוי בעליות וירידות חדות במחירים שלעיתים עוקבות זו את זו מידי יום, או אפילו תוך כדי מסחר יומי. שוק האג"ח, למשל, מראה מנעד של עליות וירידות יומיות שיכולות להגיע עד כחצי אחוז לכל כיוון, בעוד שלפני שנה, שינוי של עשירית או שתי עשיריות האחוז היה נחשב כשינוי משמעותי.
אחד המשתנים הקריטיים שלגביהם הקיטוב בתחזיות הנו משמעותי הנה האינפלציה העתידית, בארץ ובחו"ל. מאחר והאינפלציה החזויה הנה משתנה בסיסי בתמחור אגרות חוב, צמודות ושקליות, אסטרטגיית השקעה אופטימלית חייבת להתבסס על הבנת הציפיות לאינפלציה. כאמור, קיים קיטוב בציפיות בין משתתפי השוק לגבי האינפלציה העתידית. יחד עם זאת, אגרות חוב מתומחרות בשוק לפי קונצנזוס של השוק לגבי האינפלציה החזויה. קונצנזוס של השוק הינו מצרף משוקלל של כל תחזיות משתתפי השוק, אשר באמצעותו נקבעים מחירי אגרות החוב.
לפיכך, בשלב ראשון, נשאל מה חוזה שוק האג"ח לגבי האינפלציה העתידית?
ניתן ללמוד משוק האג"ח הממשלתי על הקונצנזוס לגבי תחזית האינפלציה, שכן שוק זה נטול סיכון עסקי. נבחן את הפרשי התשואה לפדיון של אג"ח ממשלתי צמוד מדד המחירים לאג"ח ממשלתי עם ריבית קבועה, עבור אותו משך חיים ממוצע של האג"ח. נתעלם מפרמיית סיכון קטנה המפרידה בית "תחזית האינפלציה" לבין "הפרשי התשואה לפדיון", כלומר, תחזית האינפלציה המגולמת בתשואות לפדיון של אג"ח ממשלתי נמוכות במעט מהפרשי התשואה בין אג"ח צמוד לשקלי.
להיום, התוצאות הינן כדלהלן:
לטווח שנה מהיום, תחזית האינפלציה השנתית קטנה במעט מ-2.49% (1.0285/1.0035-1)
לטווח 10 שנים מהיום, תחזית האינפלציה לשנה קטנה במעט מ- 2.7% (1.033/1.006-1)
לפיכך תחזית השוק ל-9 שנים שמתחילות בעוד שנה (שער הפורוורד) הנה כ-2.69%
השוק אומר לנו כי הוא מצפה להתמתנות האינפלציה כבר השנה, מרמה נוכחית של כ-5% לרמה של 2.5%. יתירה מזו השוק אומר לנו כי הוא מצפה לעליה קטנה בשיעור האינפלציה בטווח הארוך. מנקודת ראות סטטיסטית, קיימת הסתברות של כמעט 100% שהשוק אינו מדייק בתחזית, אך יש לתחזית השוק היום, בין אם השוק ידייק או לא, משמעות גבוהה מאוד לגבי אסטרטגיית ההשקעה הנוכחית באגרות חוב.
לשם הדוגמא נניח כי אני רוצה להשקיע באג"ח לתקופה של שנה אחת או 10 עשר שנים, באג"ח שקלי או אג"ח צמוד. מה עלי לעשות? התשובה תלויה בציפיותיי ביחס לציפיות השוק המגולמות בתשואות היום.
באופן טריוויאלי, אם אני מאמין שהאינפלציה בעשר השנים הקרובות תהיה גבוהה מ-2.7% אקנה אג"ח צמוד לעשר שנים. אם אני מאמין שהיא תהיה נמוכה מ-2.49%, אקנה אג"ח שקלי לעשר שנים.
אולם, אם אני מאמין, ששיעור האינפלציה לא יתמתן לרמה של 2.49% בשנה הקרובה, אך מאמין ששיעור האינפלציה לטווח ארוך יהיה נמוך מ-2.69%, הרי אקנה אג"ח צמוד לשנה ובתום השנה אקנה אג"ח שקלי לתשע שנים (ניתן לגדר ולהבטיח שבעוד שנה שיעור התשואה יגלם אינפלציה של 2.69%)
אם אני מאמין, שאכן האינפלציה תתמתן בשנה הקרובה אל מתחת ל-2.49% אך בטווח הארוך אני מאמין שהאינפלציה תהיה גבוהה מ-2.69%, הרי שאקנה אג"ח שקלי לשנה ובתום השנה אקנה אג"ח צמוד לתשע שנים (ושוב ניתן לגדר).
וכך הלאה לפי אותו הגיון.
מה ההשפעה של הסיכון העסקי (שעל פניו בא לידי ביטוי בדרוג האג"ח) על ההחלטות הנ"ל. בעיקרון, ככל שמשך החיים הממוצע גבוה יותר, הסיכון העסקי גבוה יותר, מה גם שרמת התנודתיות של מחירי האג"ח גבוהה יותר (אחוז שינוי בריבית ישפיע הרבה יותר חזק על מחירי אג"ח לטווח ארוך לעומת אג"ח לטווח קצר. הדבר נכון במיוחד עבור אג"ח, שהונפק בעבר עם קופון נמוך יחסית).
פירוש הדבר הנו שכללי ההחלטה למעלה, שמתייחסים לאג"ח ממשלתי, ישתנו לגבי אופק ההשקעה לטווח ארוך. עיקרון זה מבוסס על ההנחה שאם חברה תגיע לחדלות פירעון של חוב שאמור להיפדות בתקופה הקרובה, הדבר יביא לחדלות פירעון לכל סדרת האג"ח שמועד פדיונן רחוק יותר. אולם עיקרון זה לא נשמר תמיד, במיוחד כאשר ישנן ציפיות להאטה כלכלית בטווח הקצר. (ראה מקרה אפריקה ישראל לפני כ-15 שנה, דלק לפני שנתיים ובמידה מסוימת נורסטאר היום). כלומר, כאשר השוק מאמין כי קשיי הנזילות של החברה הלווה הם זמניים, העיקרון אינו נשמר.
ביזפורטל
הגב עם ציטוט