מסמך זה מציג את התחזית המקרו-כלכלית שחטיבת המחקר בבנק ישראל גיבשה באוקטובר 2023 בנוגע למשתני המקרו העיקריים – התוצר, האינפלציה והריבית. תחזית זו גובשה בעיצומה של מלחמת "חרבות ברזל" שפרצה ב-7 לאוקטובר 2023 עם התקיפה האכזרית של ארגוני הטרור מעזה. תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות.
תמצית


מסמך זה מציג את התחזית המקרו-כלכלית שחטיבת המחקר בבנק ישראל גיבשה באוקטובר 2023[1] בנוגע למשתני המקרו העיקריים – התוצר, האינפלציה והריבית. תחזית זו גובשה בעיצומה של מלחמת "חרבות ברזל" שפרצה ב-7 לאוקטובר 2023 עם התקיפה האכזרית של ארגוני הטרור מעזה. תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות. התחזית כוללת הערכה לגבי העלויות הכלכליות של המלחמה על בסיס הנתונים הקיימים עד עתה, וזאת בהנחה שחלקה הארי של הלחימה יתרכז בחזית הדרום. מטבע הדברים, התחזית מאופיינת ברמה גבוהה במיוחד של אי ודאות, בין היתר על רקע אי ודאות בנוגע למשך, היקף ואופי המלחמה.


ערב פרוץ המלחמה, רמת הפעילות הייתה גבוהה משהערכנו בתחזית הקודמת ביולי 2023. בהינתן נקודת מוצא זו מחד, והערכותינו על הפגיעה המקרו-כלכלית של המלחמה מאידך, אנו מעריכים כי בשנת 2023 התוצר יצמח בשיעור של 2.3% ובשנת 2024 הוא יצמח ב-2.8% (בהשוואה לצמיחה של 3% בכל אחת מהשנים בתחזית הקודמת מיולי). שיעור האינפלציה בארבעת הרבעונים הקרובים (המסתיימים ברבעון השלישי של שנת 2024) צפוי להיות 2.9%. על פי התחזית, ברבעון השלישי של 2024 הריבית צפויה לעמוד על 4.0%/4.25%.


התחזית


חטיבת המחקר של בנק ישראל עורכת בכל רבעון תחזית מקרו-כלכלית שמתבססת על מספר מודלים, על מקורות מידע שונים ועל הערכות שיפוטיות. בתהליך זה יש תפקיד מרכזי למודל ה-DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) שפותח בחטיבת המחקר – מודל מבני שמבוסס על יסודות מיקרו-כלכליים.[2] המודל מספק מסגרת לניתוח הכוחות המשפיעים על הכלכלה ומאפשר לגבש את המידע מהמקורות השונים לכדי תחזית מקרו-כלכלית למשתנים ריאליים ונומינליים, המתאפיינת בעקביות פנימית ובסיפור כלכלי.


בגיבוש התחזית הנוכחית והערכת הסיכונים הושם דגש מיוחד על ניתוח אירועים ביטחוניים מן העבר לצורך גיבוש אומדנים להשפעות הכלכליות של המלחמה הנוכחית. הניתוח הסתייע במודל ה-DSGE ובהערכות שנעשו בחטיבת המחקר בנוגע להיקף הפגיעה בצד ההיצע של התוצר במשק הנובעת מהמחסור בעובדים במהלך תקופת הלחימה והמגבלות הביטחוניות על הפעילות.


א. הסביבה העולמית


הערכותינו לגבי ההתפתחויות בסביבה העולמית מתבססות בעיקרן על התחזיות שמגבשים מוסדות בין-לאומיים ובתי השקעות זרים. בהתאם, אנו מניחים כי הצמיחה במשקים המפותחים תהיה 1.2% בשנת 2023 ו-0.8% בשנת 2024 (בהשוואה ל-0.9% בשתי השנים בתחזית הקודמת ביולי). התחזיות לסחר העולמי הופחתו ואנו מניחים כי הוא יצמח ב-0.9% ו-3.5% בשנים 2023 ו-2024, בהתאמה (בהשוואה ל-1.6% ו-3.8% בתחזית יולי). התחזיות לאינפלציה לשנת 2023 במשקים המפותחים עודכנו כלפי מעלה ובהתאם אנו מעריכים כי האינפלציה במדינות אלו תסתכם ב-3.4% בשנת 2023 (בהשוואה ל-3.1% בתחזית יולי) וב-2.4% בשנת 2024 (בדומה לתחזית יולי). התחזיות של בתי ההשקעות לריבית הממוצעת במדינות המפותחות עלו מעט ובהתאם אנו מניחים כי הריבית הממוצעת במשקים אלו תעמוד על 4.9% ו-3.9% בסוף 2023 ו-2024, בהתאמה (בהשוואה ל-4.7% ו-3.6%, בתחזית יולי). מחירה של חבית נפט מסוג "ברנט" עלה לרמה של כ-90$ (לעומת 76$ בעת עריכת התחזית הקודמת ביולי).


ב. הפעילות הריאלית בישראל


התוצר צפוי לצמוח ב-2.3% בשנת 2023 וב-2.8% בשנת 2024 (לוח 1).


ערב פרוץ המלחמה הייתה רמת הפעילות במשק גבוהה וקצב הצמיחה היה במגמת התמתנות קלה. נתוני החשבונאות הלאומית לרבעון השני של 2023 הצביעו על צמיחה של 3.0%, גבוהה משחזינו, וגם נתוני הצמיחה לרבעונים קודמים עודכנו כלפי מעלה. לצמיחה ברבעון השני תרם בעיקר רכיב ההשקעות, בעוד הצריכה הפרטית והיצוא גדלו רק בשיעור מתון. שוק העבודה היה הדוק ואופיין ברמה גבוהה (גם אם מתמתנת) של משרות פנויות, שיעור התעסוקה בגילי העבודה העיקריים היה גבוה ושיעור האבטלה נמוך בהשוואה לרמות ששררו טרם משבר הקורונה. אלמלא פרצה המלחמה, התפתחויות אלו היו תומכות בהעלאת תחזית הצמיחה ל-2023, ובהורדת תחזית האבטלה לשנים 2023 ו-2024.


התחזית בלוח 1 מבוססת על ההנחה שחלק הארי של ההשפעה הישירה של המלחמה על המשק יתרכז ברבעון הרביעי של 2023. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי המלחמה תגרע 0.5-1.0 נקודת אחוז מצמיחת התוצר בכל אחת מהשנים 2023 ו-2024.[3] הפגיעה צפויה להתבטא בהעמקת החולשה של הצריכה הפרטית, בשל הירידה בביקוש לצריכה ומגבלות בצד ההיצע. מגבלות אלה נובעות מהיעדרות עובדים בשל גיוס למילואים וסגירת מוסדות החינוך, וכן מפגיעה בהון הפיזי וביכולת לעבוד באזורי הלחימה ובאזורים מאויימים; אלו יוצרים גם שיבוש מסויים בייצור ובשרשראות האספקה. ההשקעה בענפי המשק צפויה להיפגע לאור אי הוודאות והעלייה בעלויות המימון כפי שבאה לידי ביטוי בעליית התשואות בשוק אגרות החוב הקונצרניות. נוסף על כך, ההשקעה בבנייה צפויה להיפגע בשל הגבלות על כניסת עובדים מיהודה ושומרון, ובשל הפסקה מוחלטת של העסקת של עובדים מעזה. יצוא שירותי התיירות צפוי גם הוא להיפגע, כאשר הניסיון מאירועים ביטחוניים קודמים מלמד שפגיעה זו צפויה להיות ממושכת. לאור הירידה בביקושים, גם היבוא צפוי להצטמצם. לאור התפתחויות אלו, אנו מעריכים כי האבטלה בגילי העבודה העיקריים תעלה בחלקה הראשון של שנת 2024 לפני שתחזור לרדת.


ג. תקציב המדינה והמדיניות הפיסקלית


יחס החוב לתוצר צפוי לעלות ל-65% בסוף שנת 2024 (לוח 1).


בניית תחזית לתקציב המדינה בעת הנוכחית חשופה לאי-ודאות ניכרת בנוגע להשפעת המלחמה ולהחלטות הממשלה לגבי ההתמודדות עם הצרכים הביטחוניים והאזרחיים הנובעים ממנה. אי-הוודאות קשורה בעיקר לשלושה גורמים: 1. היקף הגידול בהוצאות הביטחון, חלוקתן בין הוצאות מקומיות ורכש ביטחוני, ומידת הכיסוי שלהן באמצעות סיוע מממשלת ארצות הברית; 2. החלטות הממשלה בנוגע לסיוע לתושבים באזורי הלחימה, לנפגעים ולניצולים באזור העוטף, ולעסקים ולציבור בשאר הארץ. זאת לצד המידה בה הממשלה תפעל לקזז חלק מגידול זה בהוצאות באמצעות הפחתת הוצאות אחרות; 3. עוצמת הפגיעה בהכנסות ממסים בשל השפעות המלחמה על המשק, וקצב התאוששותן. מעבר לכך קיימת גם אי-ודאות מסוימת לגבי מועדי התשלום וצורת הרישום של חלק מההוצאות, שתשפיע על חלוקת השפעת המלחמה בין תקציבי השנים 2023 ו-2024.


בבניית התחזית אנו מעריכים כי הפגיעה בפעילות המשקית תוביל לירידה בהכנסות ממסים כבר ברבעון הרביעי של 2023, אך בעיקר בשנת 2024. אנו מעריכים כי חלק ניכר מהגידול בהוצאות האזרחיות הישירות יתבצע כבר בשנת 2023, אך תהיה גלישה גם לשנת 2024, כשבמקביל יגדלו בשנת 2024 הוצאות השיקום. עוד אנו מעריכים בתחזית זו כי הממשלה תקטין במידת מה את הוצאותיה האחרות, כך שיקזזו חלק מההוצאות ומגידול החוב הנובעים מהמלחמה. בנוסף, אנו מניחים כי עיקר הוצאות הביטחון בשנת 2023 יכוסו על ידי הקצאות בתוך התקציב ושימוש מסוים בסיוע מממשלת ארצות הברית, אך החל משנת 2024 יגדל תקציב הביטחון וכתוצאה מכך יגדל גם הגירעון בתקציב.[5] כל אלו צפויים להתבטא בגידול בגרעון בתקציב הממשלה שיסתכם ב-2.3% תוצר וב-3.5% תוצר בשנים 2023 ו-2024, בהתאמה. מעבר לכך קיימות הוצאות נוספות של הממשלה שימומנו מקרן הפיצויים, ולא ייכללו בגירעון התקציבי.[6] לאור זאת, החוב צפוי לגדול ולעמוד על 62% תוצר בסוף 2023 ועל 65% תוצר בסוף 2024. ככל שהממשלה תחליט להגדיל יותר את ההוצאות ו\או להימנע מצמצום הוצאות אחרות, כך הגירעון והחוב צפויים לגדול יותר בהתאם.


ד. האינפלציה והריבית


שיעור האינפלציה בארבעת הרבעונים הקרובים המסתיימים ברבעון השלישי של 2024 צפוי לעמוד על 2.9%. מאז פורסמה התחזית הקודמת ביולי, וביתר שאת מאז פרצה המלחמה, נמצא השקל במגמה של פיחות וזו תורמת לעליית האינפלציה. גם העלייה במחירי הנפט הדולריים צפויה לתרום לעליית האינפלציה. נוסף על אלו, מוצרים ושירותים עשויים להתייקר לאור הפרעות לצד ההיצע כתוצאה מהמלחמה: מגבלות על היצע העבודה על רקע גיוס המילואים וסגירת מוסדות החינוך, פגיעה ביכולת הייצור והפרעות בשרשראות האספקה. אנו מעריכים כי כוחות אלו יפעלו לעליית האינפלציה בטווח הקצר. אך האינפלציה צפויה להתמתן בהמשך עם ההתפוגגות של השפעות אלו על היצע המוצרים והשירותים, וכן בשל הפגיעה בסנטימנט הצרכני ובביקוש לצריכה. מנגד, התמתנות האינפלציה בהמשך צפויה להיות מקוזזת חלקית על ידי עלייה בביקוש לדיור מחוץ לאזורי העימות.


הריבית צפויה לעמוד על 4.0% או 4.25% ברבעון השלישי של 2024 (לוח 2). רמת הריבית בתקופת התחזית תסייע לייצוב האינפלציה והפעילות, וזאת ביחד עם תכנית ההתערבות בשוק מטבע החוץ עליה הכריז בנק ישראל, שמטרתה למתן את התנודות בשער החליפין ולספק את הנזילות הנדרשת להמשך הפעילות הסדירה של השווקים.


מלוח 2 עולה כי תחזית החטיבה לאינפלציה בשנה הקרובה גבוהה מעט מהתחזית הנגזרת משוק ההון ומממוצע תחזיות החזאים. תחזית החטיבה לריבית גבוהה בהשוואה לתחזיות משני המקורות.


ה. הסיכונים העיקריים לתחזית


התחזית הבסיסית שהצגנו אומדת עלויות למלחמה בהנחה שחלקה הארי יהיה בחזית אחת מול ארגוני הטרור בעזה ויתרכז ברבעון הנוכחי *– הרבעון הרביעי של 2023. לשינוי במשך, בהיקף ובעצימות המלחמה תהיה כמובן השפעה מהותית על ההתפתחויות הכלכליות בפועל.


אשר לסיכונים הפיננסיים, הצעדים שנוקטים בנק ישראל והממשלה צפויים להקל על מצבם הפיננסי של משקי הבית והעסקים. בנוסף, תרחישים של מלחמה נבחנו מספר פעמים במסגרת מבחן הקיצון המקרו-כלכלי האחיד למערכת הבנקאית, ובתרחישים אלו מערכת הבנקאות צפויה לשמור על חוסנה ויציבותה. למרות זאת, קיימים סיכונים פיננסיים בענף הנדל"ן והבנייה, שבו תומחרה עלייה בסיכון בשוק אגרות החוב גם טרם המלחמה. המגבלות על רקע המלחמה, על כניסתם של עובדים פלסטיניים בענף, צפויות לפגוע בביצועים של חברות הנדל"ן והבנייה. מנגד, הביקושים העתידיים, בין היתר לשיקום מבנים ותשתיות שנפגעו במלחמה, עשויים דווקא להיטיב עם הענף בטווח הארוך יותר.


[1] התחזית הוצגה לוועדה המוניטרית ב-22/10/2023, לקראת החלטת הריבית שהתקבלה ב-23/10/2023.


[2] הסבר על התחזיות המקרו-כלכליות שחטיבת המחקר מגבשת, וכן סקירה של המודלים שהן מושתתות עליהם, מופיעים בדוח האינפלציה 31 (לרבעון השני של 2010), סעיף 3ג. נייר העבודה על מודל ה-DSGE זמין באתר האינטרנט של בנק ישראל. כותרתו


MOISE: A DSGE Model for the Israeli Economy, Discussion Paper No. 2012.06.


[3] בלוח 1 מופיע השינוי בתחזית הצמיחה בהשוואה לתחזית הקודמת ביולי. שינוי זה מורכב מתרומה חיובית לתחזית הנגזרת מעדכון הנתונים מאז יולי, וכן מתרומה שלילית של השפעת המלחמה.


[4] העדכון כלפי מטה בתחזית האבטלה המופיע בלוח 1 מושפע מנתוני האבטלה שהתקבלו מאז התחזית הקודמת.


[5] אנו מניחים כי משנת 2024, בדומה למלחמות ומבצעים קודמים, הכנסת תאשר תוספת חד פעמית למגבלת ההוצאה על-מנת לשפות את מערכת הביטחון על עלויות הלחימה ב-2023 וכן כדי לממן חלק מההוצאות האזרחיות והוצאות השיקום. גידול ההוצאות ב-2024 מייצג רק חלק מהעלות הכוללת שתיפרס על פני שנים נוספות.


[6] פיצויים בגין נזקים ישירים ועקיפים לאזרחים לא נחשבים להוצאות בתקציב המדינה, אלא כהוצאה חוץ-תקציבית מכוח חוק מס רכוש וקרן פיצויים התשכ"א – 1961. משום שהקרן רישומית בלבד, עלויות אלו אינן מגדילות את הגרעון התקציבי, אך הממשלה כן נדרשת לממן אותן באמצעות גיוס חוב.


[7] יש לציין כי בתקופות של אי וודאות גדולה כמו זו שמאפיינת את התקופה הנוכחית, התשואות בשוק ההון עשויות להיות מושפעות במידה רבה משינויים בפרמיות הסיכון והנזילות.

fjord