השבוע החולף היה חיובי בזירה המקומית ובכלל שווקי העולם. כפי שהערכנו, אפקט דובאי נשכח כלא היה, ובעיקר יזכר כאפיזודה חולפת. את הסיבות לכך הסברתי בסקירה האחרונה, והעקרית שבהן העובדה כי דובאי מהווה כחמישית מליהמן וכל השוואה בין המקרים משוללת יסוד. בעצם ההתנהלות שלה, המדינה רחוקה מלהשפיע ולהעביר גל שלילי בבורסות העולם אך בהחלט כדאי לתת את הדעת לדברים שצפו בעקבות דובאי. אם נביט בפרמיית ה CDS של השווקים המתעוררים, הרי שלא חלה כל תמורה מהותית אך הסיבה לכך הינה בעיקר משום שהפרמיה הנוכחית כבר מגלמת סיכון לא נמוך כלל ועיקר. אין בנמצא מדינה ברמת סיכון כארגנטינה בעבר אך מדינות כוויאטנם, יוון ועוד מוזכרות כמועמדות כמעט ודאיות לחדלות פרעון ברמה זו או אחרת. מדינות אלו מצויות הרחק מזרקור המשקיעים כמו גם משוק ההנפקות אך בהחלט ברמה נקודתית הן עלולות להעכיר את האוירה האופטימית בשווקים, ומחזירות אותנו לקרקע המציאות כי המשבר עודנו בקרבנו. איני רואה אפשרות לפיה מאחת מהמדינות הללו תיפתח הרעה, אך יחד עם זאת בהחלט יש חשש שכדור שלג שיווצר טרם קריסת אחת המדינות יועצם פי כמהף ובפרט שהמדינות הללו תלויות על בלימה.
השאלה המתבקשת מהאמור לעיל ומסיום הסקירה הקודמת היא אם כן מדוע השווקים התממשו, וחלקם אף בחדות (אסיה). התשובה לכך נעוצה באלמנט הפסיכולוגי. המשקיעים עוד זוכרים היטב את משבר נובמבר, והחשש בשווקים הוא עצום. לדעת רבים העליות מנופחות ואינן מבוססות, ולכן לעיתים יש צורך ב"תירוץ" בכדי להתחיל מהלך ירידות. הפעם זה היה אפקט דובאי, ובפעם הבאה נתון כזה או אחר מארה"ב אך בשורה התחתונה לכולם ברור כי מצב בו השוק מטפס כה בחדות ללא כל תיקון אינו הגיוני. נוסף על כך, אלמנט נוסף הוא סוג הקונים. ציינתי בחודש האחרון כי זהו שלב הציבור להיכנס ומעצם הגדרתו מדובר על ידיים חלשות, קרי, עם סימן ראשון באופק למשבר ואף משבר קל, יעדיפו אלו לממש (ולחזור בשער גבוה יותר...), וכך בדיוק היה גם הפעם.
ותנועת הקונים הלא רציונאלית בהחלט נמשכת. הפער השבוע ממדדי ארה"ב הלך והתעצם ובאופן כללי די אם נזכיר כי בכל אחד מהחודשים האחרונים ישראל סיימה בתשואה גבוהה משמעותית מהממוצע העולמי. הדבר ניכר כבעבר בכל המגזרים והמניות אך עומד בסתירה לתנועת המוסדיים. הראיה הבולטת לכך, מעבר להודעות רציפות על הפסקת היות בעל עניין, הינן יתרת השורטים על מניות המעוף שעלו בלמעלה מ 40% בשבוע האחרון. שורטים על מניות נעשים בעיקר ע"י גופים מוסדיים, ולכן אותם גופים שעד כה רק הקטינו חשיפה מגדילים כעת לעשות אף מרבים בפתיחת פוזיציות שורט.
מבחינת השחקנים, החודש עדיין בגדר תעלומה וטרם גובשה החלטה על אסטרטגיה דומיננטית. מכיוון שכך, הדבר היחידי כרגע הוא ביצוע שוקת רחוקה וסימון מדד 1060 כנקודה תחתונה לאחר כתיבת למעלה מ 30 אלף יחידות PUT 1060 בשלב כה מוקדם של החודש. חוסר ההחלטיות בולט לעין לאור העובדה שאף את הכתיבה הרחוקה והנוחה יחסית הנ"ל ביצעו השחקנים עם קניית הגנות סביב רמת 1020 ו 1030. ההמתנה תגיע לסיומה בימים שני ושלישי לאחר שארה"ב תתן את הטון. מטרת השחקנים היא לכתוב אופציות call יקרות גם אם יחסית רחוקות, וסטיית התקן הנמוכה לא מאפשרת זאת בשלב זה. האוכף הדומיננטי שליווה אותנו מתחילת השנה אף הוא פחות רווחי בסטיות נמוכות, ולכן ההמתנה כי יחס C/P יסמן גבול עליון והשוקת תצומצם חיש קל לאוכף. מכיוון שכך, לעוסקים בנגזרים חשובה ביותר התנועה בימים שני ושלישי וחשוב לעקוב אחר פתיחות הפוזיציה הדומיננטיות, כשסביר להניח שהמחזור החודש יהיה גבוה מהממוצע השנתי כמסורת בשנים עברו (היסטורית הדבר מתרחש בד"כ בשל חישובי מס, ועוד גורמים).
מעניין יותר משוק המניות היה בשבוע החולף שוק ההנפקות, כהמשך ישיר של החודש כולו. בחודש נובמבר גייס הסקטור הציבורי למעלה מ 2 מיליארד ₪. הושק שהיה קפוא עד לפני מספר חודשים לא רב, התעורר כעוף החול, ועד כמה שישמע לא יאמן הדבר גבוה פי 1.5 מהסכום שגוייס בכל שנת 2008. מעבר לכך, שהדבר משקף את נצחון תאוות הבצע על פני חשש המשקיעים, הדבר מלמד על גיוסים חסרי הגיון מצד הקונים. כך לדוגמא, התשואה של הגיוסים הלא צמודים נעה סביב 5.5% למח"מ של 4-5 שנים. בהשוואה לתשואת השחרים במח"מ, אנו מבחינים כי ממוצע של שחר במח"מ 4 שנים 4% בלבד, כלומר הגיוס נעשה במרווח הנמוך מ 2%. זוהי אחת הבועות הזועקות כתוצאה מהריבית האפסית ויצירת חוסר האלטרנטיבה, ובסופו של דבר הציבור ישלם את המחיר דרך קרנות הפנסיה וקופ"ג. אין שום הגיון בשביל תשואה עודפת של 1.5% להסתכן במתן כספים לגוף - כל גוף, כל שכן לגופים שהנפיקו בתשואה שצויינה לעיל ודירוגם B. סביר מאוד להניח שהשחרים יטפסו בשלב מסויים אל מעבר ל 5% או לקרבתו, והדבר רק מחדד את האיוולת שנעשית כאן.
עוד ברמת המאקרו, מדד אמון הצרכנים ירד החודש בשיעור של 0.4 נקודות. הדבר תואם את כיוון המדד בכל רחבי העולם בחודש נובמבר והפסקת מגמת העליה, אך הירידה המינורית מלמדת כי הציבור בישראל יותר משחושש להיפוך מגמה סבור בעיקר שהרמה הנוכחית תישמר.
באירופה לא היו ידיעות מרעישות והדבר המרכזי היה הותרת הריבית על כנה, מהלך צפוי למדי.
אסיה מצידה לא סיפקה אף היא חדשות אך אני מוצא לנכון לציין פעם נוספת את אוסטרליה, כמועדפת להשקעה לצד הודו וברזיל (ברזיל אט-אט מאבדת מהאטרקטיביות שלה אך עודנה כדאית). הריבית השבוע הועלתה בפעם השלישית במדינה ברציפות, והדבר נותן גושפנקה אמיתית להתאוששות הכלכלה האוסטרלית. זאת ועוד, תחזיות הבנק ביחס להתאוששות משתפרות מרבעון לרבעון והמטבע המקומי המפגין יציבות, נותן סימן נוסף לכדאיות ההשקעה.
הדולר לא בצע מהלך מיוחד, הנפט נותר אף הוא במקום והזהב רשם ירידה קלה. עודני מעריך כי נצפה בירידה משמעותית יותר בזהב, ולכן מוטב להתרחק בשלב זה עד סיום התיקון.
בארה"ב השבוע מרבית הנתונים היו חיוביים, וביניהם סקר ה PMI של שיקגו שרשם זינוק לרמה הגבוהה מאז אוגוסט 2008. משמעות נתון זה היא ברמת הייצור, ולפחות לעת עתה נדמה כי הייצור מצא תחתית.
נתונים נוספים היה בדמות נתון מכירות הבתים שזינקו ב 3.7% בניגוד לתחזית לקיטון של 1%, וכמובן ספר הבז' שהראה שיפור מתון בפעילות הכלכלית לצד בעיית אבטלה הרחוקה מלהיפתר.
אך אם בבעיות אבטלה עסקינן, כמובן שמעל הכל עומד נתון האבטלה המעולה שהציג גריעה של 11 אלף משרות בלבד במשק האמריקני, וירידה בלת צפויה באבטלה לרמה של 10%. אמנם הנתון האבסולוטי עודנו עגום אך, לראשונה מזה זמן (דצמבר 2007) נגרעו פחות מ 25 אלף משרות ובוודאי שיש בכך בשורה חיובית. כמנהגי בעבר, אבדיל את שוק ההון מהכלכלה הריאלית.
ברמת הכלכלה הריאלית, אין מקום לחגיגות אלא לכל היותר לאופטימיות מאוד זהירה. כבר ראינו ירידה של עשירית האחוז באבטלה ולאחריה המשך מגמת התעצמות גריעת המשרות. יחד עם זאת, אין ספק שהדבר חיובי לאזרחי ארה"ב ויתכן שיש בו בכדי לסמן תחתית (אע"פ שאיני רואה כך בשלב זה).
לעומת זאת, בשוק ההון הסיפור הוא אחר לחלוטין. סביר שאם הייתי מציין בפני מי מהמשקיעים כי החודש כמעט ולא יגרעו משרות הוא היה ממהר לצהול, אך הדבר מלמד על חשיבה שגויה לעת הנוכחית. שוק ההון מזמן נפרד מהכלכלה הריאלית, ועל כך כולם מסכימים. כולם אף מסיכמים כי השוק גבוה ומנופח אך כאן נחלקים המשקיעים לשניים בין אלו שטוענים כי השוק יתקן מטה, לאחרים הטוענים כי כל עוד קיימת חוסר אלטרנטיבה בשוק הוא יוסיף לטפס. וזה בדיוק שורש העניין. המשקיעים בארה"ב מזמן מתעלמים מנתונים ברמת ניתוח וכל שמעניין אותם הוא האם הדבר עלול להשפיע על הריבית, קרי ליצור אלטרנטיבה. בגדר הפוך על הפוך, אבטלה שזינקה לרמת 10.2% היא בשורה חיובית משום שהיא מרחיקה את העלאת הריבית והתחזקות הדולר, והדבר האבסורדי אף ניכר ביום עליות עם התפרסם הנתונים בחודש שעבר. על אותו משקל בדיוק, שיפור בכלכלה עלול להוביל להעלאת ריבית, ומכיוון שאין בראלי הנוכחי דבר מלבד חוסר אלטרנטיבה הוא עלול לסכן את המשכו, ובשל כך השווקים לא הגיבו בזינוקים חדים כפי שניתן היה לשער. אחזור על דברים שכתבתי זה מכבר - ראלי ריק מתוכן שמלבד יצירת בועה אין בו דבר וחצי דבר. אז עד כמה שהדבר נשמע סותר, עדיף לשווקים שהכלכלה תוסיף לגמגם, וכך הפד יאלץ להמתין עוד עם העלאת הריבית. עד כמה הראלי האחרון שביר, תלמד העובדה שאיש אינו סבור כי העלאת הריבית תתרחש ברבעון הקרוב. ממוצע האנליסטים נע סביב יוני ומעט מעבר לכך, אך מדהים לגלות כי חשש כה קל בנוגע לעוד חצי שנה מהיום יש בו בכדי לערער את בטחון המשקיעים כי השוק יוסיף לטפס.
גם חשש התחזקות הדולר מוגזם. יתכן כי נצפה בימים הקרובים בדולר מתחזק, אך התמורות הגלובאליות אינן תומכות במהלך זה לאורך זמן, ולכן חששות המשקיעים מעט מוגזמים.
בתוך כך, הבקורת על ממשל אובמה והפד הולכת וגוברת. אובמה מושך אליו אש נוספת לאחר שהודיע כי ירחיב את התכנית המקורית לשוק הדיור. הדבר מעורר כעסים רבים בסנאט לאור כשלון התכנית המקורית, והמשך צניחת מחירי הנדלן (בהקשר זה, ברצוני לציין שיותר משזה כשלון אובמה עצמו, זהו כשלון שיווקי שהגדיר יעדים בלתי אפשריים והרים ציפיות מעל ומעבר). ביטוי לכעס קיים גם בקרב הציבור שמוסיף לטעון כי התכניות הללו תורמות למעשה למי שיש בכיסו יותר מאשר אלו שאין בידיהם, ובשל כך מעוררים חמה מבית, הדמוקרטים, על הנשיא שהם עצמם בחרו. אם אובמה זוכה לקיתונות הרי שברננקי זוכה לבוז. ציינתי כאן בעבר כי אם ארה"ב תיחלץ מהמשבר אין לפד כל נגיעה בעניין, שהרי פעולותיו היו בעיקרן הדפסת כספים ויצירת בועות אחרות. מנהיג הקו הניצי כנגד ברננקי, נאסים טאלב, ציין במאמר בן שלושה עמודים כי כהונה נוספת של ברננקי כה בלתי נסבלת עד כי לא יוכל עוד להיות בזירה הציבורית. כמובן שאין בכך יותר מאשר דמגוגיה אך הדבר מראה עד כמה חדרה עמוק אכזבת הכלכלנים מאי-ביצוע פעולות אחראיות ומרוסנות. אם כולם מסכימים שבועת הנדלן נוצרה בגלל שקודמו של בברננקי ליבה אותה בהשארת הריבית זמן רב מידי בשער נמוך, הרי שזה כאין וכאפס לעומת הדברים שברננקי מבצע כיום ומשפיעים על כל כלכלות העולם, דוגמת שוק ההנפקות המקומי שצויין לעיל. ביקורת וכעס אין בהם בכדי שלנות מהלכים כל עוד הדברים פועלים כנדרש ועפ"י התכנית, אך במידה והשוק ימצא עצמו מידרדר פעם נוספת קשה מאוד לראות מצב בו יועברו עוד תכניות גרדיוזיות דוגמת האחרונות שנחלו כשלון חרוץ.
מניות ומגזרים
בנקים - המגזר הלוהט בחודש האחרון. על אף המלצות האנליסטים מהעת האחרונה לא קיים דיסקאונט במניות, ומכאן הן מתבססות יותר על ראלי גלובאלי מאשר תמחור נכון.
נדל"ן - אין שינוי הערכה. על אף הזינוק השבוע עודנו המגזר החלש ביותר.
דלק נדל"ן - לא פעם ציינתי כאן כי האגחים של החברה בעיתיים, ואם כבר דלק הרי שעדיפים אגחי החברה האם. צפוי חיתוך חד במחיר. אמנם כרגע מדובר בעיקר על שמועות אך עדיין סביר שיש דברים בגו.
טאואר - על אף שסקרתי אותה לא פעם, אני מוסיף להישאל רבות על המניה. אתמצת זאת (וניתן למצוא בהרחבה בסקירות האחרונות) כי גם כעת אין הצדקה להתבססות מעל 400.
יוניסיס (UIS) – לאחר הזינוק המדהים המתנתי שהמניה תתייצב ולא תרשום תיקון מינורי. הדוח האחרון של החברה מראה עליה ברווח הנקי לצד התיעלות, ובאופן כללי נמצאת במגמת שיפור מתמדת. עוסקת בתחום דפנסיבי ולהערכתי תודיע על העאלת תחזית נוספת לשנת 2010 בשבועות הקרובים. כדאית לטווח בינוני-ארוך.
פיבי – הומלצה בשבוע שעבר ורשמה עליות נאות. עודנה כדאית ויש פוטנציאל עליות נוסף בטח ביחס למדד היחוס.
דיסקונט – שינוי הערכה. מאז שהומלצה בסקירה רשמה זינוק של עשרות רבות של אחוזים. היום לאחר מהלך עליות פנומנאלי אני לא מוצא עוד דיסקאונט במניה, ומשנה המלצה. עודנה הטובה במניות הבנקים, ויתכן כי תגמע עוד מספר אחוזים אך הדבר ינבע מספקולציה של אנליסט זה או אחר לצד המשך קניות הכל מהכל השורה בבורסה. רלוונטית רק למשקיעים במניה לטווח ארוך בלבד (3 שנים ויותר).עוד נחזור אליה בשער נוח יותר.
• בנוגע לשאר המגזרים והמניות אין שינוי בהערכה.
• את סקירת האופציות ניתן לקרוא תחת פורום אופציות דצמבר.
שבוע טוב ומוצלח !
הגב עם ציטוט