השבוע שהסתיים לו בבורסה המקומית, היה רבוי תהפוכות ודרמות, אך בסיומו ניתן לסכם ולומר כי דבר לא השתנה. אם נכלול את הירידות היום, הרי שסביר כי המדד ישוב לנקודת הפתיחה שבעה ימים קודם לכן, ובהתאם לכך אין שוני מהותי מבחינת הערכות הסקירה.
מעל לכל השבוע, בלטה תכנית ההצלה האירופאית, שכצפוי לא החזיקה מיים, אך בכך אעסוק בהמשך.
ההתרחשות המעניינת, כבחודש האחרון כולו, חלה בשוק המעוף בו הנזילות הולכת וגוברת ומזכירה ימים יפים לכותבי האופציות, ברוח דצמבר 2008. אמנם המרחק עוד רב, אך בהחלט הצטמצם, וכיום קיימות למעלה מחצי מליון כתיבות בכל נקודות המדד, כשהממוצע בחצי השנה האחרונה היה רק קצת מעבר למחצית הסכום. נזילות זו חשיבותה גבוהה ביותר, שכן היא מאפשרת לשוק להתנהל ביתר יעילות, ונוצתנת לכותבים אפשרות לכתוב גם בנקודות רחוקות יותר, מה שמכניס לשוק גם את קוני ההגנת ובוני השוקתות הרחוקות, שכן לא קיימת בעיית התכסות.
מבחינת השחקנים , מדד נוח למדי מצוי ברמת 1130 הנקודות, כשהנקודה העליונה, 1160, מהשבוע החולף מוסיפה להיות הנקודה הדומיננטית. מהעבר השני, ניכרת תחושת אי-נוחות עם נקודת התחתית ברמת 1100 הנקודות, והדבר מוצא ביטויו בסגירה יחסית גבוהה, בטח ביחס מרחק מהפקיעה, המתגברת הבוקר. רבים מביטים ביחס C/P המבשר עליות בעוד המצב בפועל שונה – יחס C/P על הכסף, היחס "האמיתי" מוסיף לאותת על חולשת המדד תוך מתן עדיפות למגמת דשדוש-ירידות. הדבר המעניין השבוע, היה הסטיה שירדה במהלך כל ימי המסחר, לרבות ימי ירידות, והגיעה לסביבות רמת ה 17%, בבחינת, הכותבים אינם "קונים" את מצב השוק וסבורים כי זהו תיקון רגעי. הדבר מתקבל על הדעת, בהתחשב באוירת האופוריה שהיתה השבוע (קאק בעליה יומית של כ 10%), אך בפועל הסטיה הבוקר הנוסקת לרמת 22% ומצמצת למדי את הפער ומבליטה את העצבנות בשוק. באותה נשימה יש לציין, כי יותר מסביר שהסטיה תוסיף לעלות והיות ואירופה וארה"ב נעות סביב ה 30% סטיה, ואין ספק כי אי קורלציה זו עתידה להצטמצם במהירה.
עם ובלי קשר לעולם הנגזרים, עלינו לזכור כי בפנינו שבוע חלקי בו לא יתקיים מסחר בימי שלישי ורביעי, דבר העתיד ליצור לחץ בקרב המשקיעים, שכן התגובה על יומיים מסחר בסטיה הנוכחית עלולה להיות אלימה למדי, וכפי שציינתי עם סבירות גבוהה יותר לירידות. כתוצאה מזה, על כותבי האופציות להיות מוכנים לשינוי ביחס C/P שאינו אלא מלאכותי, שכן הסבירות כי רבים יעדיפו לרכוש הגנה בדמות אופציות PUT גבוהה, ולכן מדובר על אירוע נקודתי וככזה יש להתיחס לשינוי הצפוי בשני בצהרייםפ בערבון מוגבל.

מבחינת השוק עצמו, המדדים מוסיפים להציג חולשה וגם ההיפוך בראשון, לכאורה היפוך חיובי אינו מבשר טובות – אמנם המדדים הציגו עליה של כ 2% במעוף וכ 4% בת"א 75 ביחס למדד הפתיחה, אך יחד עם זאת תנועת הציבור החוצה היתה בוטה למדי, וכמעט 900 מליון ₪ נפדו ביום ראשון. סכום זה, המציג סכום ממוצע של כשבועיים פדיונות מלמד יותר מכל על העתיד להתרחש כאן, במידה והמדדים יוסיפו לרשום ירידות, וחמור מכך על חוסר האבחנה מצד המשקיעים בבחינת זריקת סחורה מכל הבא ליד. המדדים שהוסיפו ויוסיפו להציג תשואות חסר הן כבשבוע החולף היתר והנדל"ן, כשלנדל"ן נספה צרה חדשה בדמות האירו הנחלש – מרבית חברות הנדלן ביצעו את הזינוק שלהן על בסיס המתרחש באירופה, ורק מיעוטן חשופות באופן ניכר לארה"ב (ישראל מרכיב מזערי ברובן). כתוצאה משחיקת שער המטבע, אף הרווחים הצפויים צפויים להישחק באותו קנה מידה כהיחלשות המטבע דבר שלבטח יבוא לידי ביטוי בדוחות הקרובים, ולכן הלחץ שהיה קים ממילא על מדד זה צפוי דוקא לגבור ולא להיחלש.

ברמת המאקרו הפתעה מסוימת נרשמה עם פרסום מדד המחירים לצרכן, שהציג עליה של 0.9%, בעוד ההערכות היו כי יעלה 0.6% בלבד. אם עד כה היה קונצנזוס כי הנגיד לא יעלה הריבית במועד הקרוב, כעת הדעות חלוקות יותר ונשמעות סברות לכאן או לכאן. בשלב זה אין לי ספק כי פישר יוסיף להמתין שכן ההתאוששות לכאורה, מתגלה כחסרת יציבות ולכן האינפלציה הנוכחית, בגבול העליון של בנק ישראל, עודנה גבולית וניתן לחיות עימה. מעבר לכך, הפער בין הריבית השקלית לזו הדולרית כבר הופכת משמעותית יותר ויותר, ועל רקע היציבות של השקל אני מתקשה לראות את הנגיד מכביד עוד יותר על ייסוף הדולר, שחל אמנם ברמה העולמית, אך ברמה המקומית הינו זניח למדי. אם בכך לא די, אף הנתונים שפורסמו הבוקר, ועיקרם כי הצמיחה ברבעון הראשון התמתנה משמעותית והציגה עליה של 3.3% בלבד, יתמכו בהותרת הריבית על כנה.

שוק האג"ח מציג עד כה איתנות מרשימה, אך ראוי לציין כי זה נובע יותר מבריחה למקלט (ע"ע דולר) מאשר ממרווחים כדאיים. כתוצאה מכך, שוק האג"ח ובפרט התל בונד 60 על שני מרכיביו צפוי להוסיף ולהנות בשבוע הקרוב מעדנה מסוימת בדמות דשדוש, אך לאחר מכן עלית התשואות וחוסר הכדאיות מול האגח הממשלתי תובילו מטה. רוצה לומר, הירידה החדה במדד נדחתה בזמן קצר אך לבטח לא התבטלה.

ברמת המניות, אין מנוס מהלתיחס לאפריקה. פעם אחר פעם במהלך החצי שנה האחרונה חזרתי וציינתי כי תמחור ריאלי של המניה הוא נמוך מ 30 בהכרח, וליתר דיוק סביב רמת ה 23. בזמן זה המניה דשדשה רבות סביב רמת ה 40 אך צלילה של כ 30% במניה בפחות משבוע חרצה את גורלה וכעת, היא מתקרבת לשוויה הריאלי (ועדיין אינה כדאית לקניה). כל מי שנכנס למניה בשנה האחרונה, ידע כי מהלך זה יגיע שכן מדובר בתמחור ריאלי הנובע מהסדר החוב בין לבייב לאפריקה אך משקיעים רבים בשל חוסר הבנה, או נטו מ"התאהבות במניה" סירבו לקבל את הדין, ולהבין כי לבייב קבע את גורלה העתידי של המניה עם חתימת הסכם האג"ח.

בשוק המט"ח, הנגיד הוסיף לרכוש דולרים גם בשבוע החולף, אם כי בצורה מתונה יותר אך הריבית הגבוהה צפויה להטיב עם הדולר, שכן, כפי שצויין מעלה העלאת הריבית תתעכב בשלב זה. יותר מסביר כי הדולר יפתח את השבוע בעליות ביחס לשקל.
בצמד הדולר-אירו מחסום ה 1.25 נפרץ אף הוא ואין סיבה נראית לעין כי החלשות האירו תיבלם. אם התכנית הגרנדיוזית לא הניבה את התוצאה המיוחלת, אני מתקשה לראות היפוך מגמה בשלב זה ולכל היותר נבחין בהתיצבות סביב רמת 1.23-1.25. כמובן שכחלק מהמגמה העולמית לפיה האירו נחלש מול כל המטבעות, נחלש המטבע גם מול השקל, כשכאן סביר כי נראה החלשות משמעותית יותר לעומת הדולר בגין אותן סיבות שהשקל מציג איתנות בשנה האחרונה.

בשוק הסחורות הנפט בצע את המהלך שצפינו מזה כשלושה חודשים, והגיע מרחק נגיעה מרמת ה 70 דולר לחבית. הערכתי היתה כי מחירו הריאלי הינו מתחת ל 70 דולר לחבית, ולכן אני מוצא לנכון לשמור על פוזיציית השורט ארוכת הטווח, כשמשבר החוב האירופאי צפוי להכביד על הצמיחה הכלכלית, ובהתאם לשמור על הנפט ברמת מחיר זו. אולי יותר מהכל, ירידה של כמעט 20% בשבועיים ממחישה טוב מכל עד כמה "ההתאוששות" היתה חסרת בסיס.
הזהב הוסיף לטפס ונגע בשיא חדש, אך גם השבוע איני יכול לנקוט בעמדה לכאן או לכאן, שכן הראלי האחרון אמנם מוצדק אך עושה רושם כי בלימה קלה בירידות המדדים, צפויה להשפיע בצורה ניכרת על המתכת, ולכן אין כאן יחסי סיכון-סיכוי ראויים.

כמובן, שכל הכתוב לעיל הינו רק מבוא למיני דרמה שהתחוללה השבוע עת האיחוד האירופאי הקצה 962 מיליארד דולר לטיפול במשבר. ראו כי טוב בארה"ב, ומיהרו להעתיק. אין כל דמיון בין הזרמת הכספים בארה"ב לזו האירופאית, וחטאה נעוץ בהרכבה: בעוד ארה"ב היא הלכה למעשה מדינה אחת, הרי שבאירופה כל מדינה לעצמה והאיחוד הוא יותר על הנייר ופחות בפועל. מדוע האזרח הגרמני המתון צריך לשלם עבור היווני הנהנתן?!
עוד לפני סיכויי ההצלה של התכנית ראוי להתרכז בעיקר. האיחוד האירופאי בפעם הראשונה באמת מאוחד. אם עד כה מדינות מסויימות יכלו "להיפלט" מהאיחוד, הרי שכעת הבנקים המרכזיים שילבו ידיים ובעצם קירבו את האיחוד לסופו כפי שלא היה קרוב מעולם: כעת אם יפלו, כולם יפלו ביחד. שוב לא יהיה ניתן לוותר על מדינות עצלות כיוון, וכעת כל האיחוד עומד למבחן יחדיו. השמירה על האירו מובנת לחלוטין, אך ניתן היה להגיע לאותה תוצאה גם במחיר רכישת אג"ח ממשלתי וקונצרני ע"י ה ECB, כפי שאכן יתבצע עפ"י חלק מהתכנית" וללא הצורך בהזרמת כספים. אז מדוע עשו כן? ראשי האיחוד רצו נוק-אאוט. לא היה די להם בשמירה על יציבות והם חיפשו את נשק יום הדין, כזה שירעיד את אמות הסיפים ויציג את תחזיות הכלכלנים כמגוחכות. סכום כה חסר תקדים, צפוי דוקא לעכב את התאוששות המדינות שכן כלכלות שלא היו בגרעון משמעותי, ישקעו כעת עד הצוואר ואלו שכבר פיגרו מאחור יתקשו להתאושש מכך (ודי אם נזכיר, כי סכום משמעותי יסופק ע"י לא פחות מספרד...).
סיכויי המהלך להצליח קלושים למדי, אך במהלך זה יש בהחלט לקנות זמן – זמן שדרוש לראשי האיחוד בכדי לקחת החלטות כואבות יותר, שבחלקן יכולות להוביל לפירוק האיחוד. כך או כך, התנאים הפונדמנטאליים בעינם עומדים, ולכן הירידות שהגיעו לאחר הזינוק המדהים במדדים היו צפויות לחלוטין.

בתוך כך, יש לציין לשבח את כלכלת גרמניה שצמחה ב 0.2% ברבעון הראשון. אמנם החלשות האירו תרמה לא מעט לצמיחה זו, אך יש לזכור כי גרמניה סבלה מאחד החורפים הקשים בעשרים השנה האחרונות, ולכן בהחלט יש מקום לאופטימיות במדינה זו. בד בבד, אם ביוון ציינו זה מכבר כי הכלכלה תגיע לפוליטיקה, אני סבור בהחלט שאזרחי גרמניה הערים לחוזק הכלכלה שלהם ידעו להביע את מורת רוחם בפני הממשל, וכביוון ניתן לצפות להפגנות כנגד המהלך הבעייתי.

בתוך כל המהומה האירופאית, אסיה אינה מקבל את תשומת הלב הראויה וזוהי טעות פטאלית. סין שעליה הסתמכו רבים כקטר שיוביל את ההתאוששות מגמגמת מזה מספר שבועות, והשבוע הנתונים לא הותירו מקום לספק: מדד המחירים לצרכן עלה באפריל ב-2.8%, ומחירי הנדל"ן ב-70 הערים הגדולות בסין זינקו ב-12.8% באפריל בלבד! בשורה התחתונה, אין מנוס וסין חייבת להעלות את הריבית דבר שכמובן יכביד על השוק המקומי והעולמי, ולכן לא די לבחון את השוק האירופאי אלא לשים עין אחת תמיד על סין.

בארה"ב, שהזרקור הופנה ממנה, מדד ה VIX זינק בסופ"ש האחרון מעבר לרמת ה 30%, והדבר כמובן מסמן לאמריקנים איתות מכירות משמעותי. נתוני המאקרו גם השבוע היו חיוביים ברובם, ובראשם המכירות הקמעונאיות לחודש מארס שהציגו את הזינוק החד ביותר מאז נובמבר 2009, בשיעור חודשי של 2.4%. גם נתון המלאי הסיטונאי שרשם עלייה של 0.4%, בהתאם לתחזית האנליסטים, סייע לשווקים לשמור על מעט צבע בלחיים על אף הרוח הקרה מאירופה.
יחד עם זאת, נקודה בולטת שחמקה מעיני המשקיעים, בטח שבארץ, בסופ"ש האחרון היא סגירה של ארבעה בנקים נוספים במהלך הסופ"ש. הקורא כמובן שואל עצמו, מה נשתנה הלילה הזה, שהרי בכל סופ"ש נסגרים בנקים בארה"ב?! הפעם שם הבנק הוא החשוב. בנק באילינוי של מידווסט בנק הולדינגס, היה אחד מהארבעה שנסגרו, ולראשונה מאז פרוץ המשבר נסגר בנק שקבל כספי חילוץ בסך 84.8 מיליון דולר. במלים פשוטות, התכנית וליתר דיוק אופן חלוקת הכספים, אינו מצליח למנוע את הסחף וחמור מכך, משלם המסים איבד סכום כסף נוסף.
בתחילת השנה הערכתי כי מנין הבנקים שיסגרו, עפ"י הסכום שהוקצב לנושא עומד על כ 130 בנקים, וכעת אנו בקצב שאף מעבר לכך עם 72 בנקים שקרסו בפחות מחצי שנה.
כמובן שזהו "כסף קטן" לעומת ענקית המשכנתאות פאני מיי שהפסידה ברבעון הראשון 13 מיליארד דולר, ופעם נוספת פושטת יד בפני הממשל ומאיימת כי אם לא ינתן לה הכסף לא תצליח לשרוד. למעלה מ 70 מיליאד דולר כבר הועברו לבנק זה, ונדמה כי מדובר בבור ללא תחתית. כמובן שלממשל אין כל ברירה כעת והוא חייב לספק את תיאבון הבנק.
לתמונה זו מתווספת ההנחה מהסקירה האחרונה, שבינתיים התאמתה במלואה, כי ה SEC לא תסתפק רק בגולדמן. השבוע התבשרנו על תחילת חקירה גם כנגד מורגן סטנלי, ובנקים נוספים (הרשות לא ציינה שמות), והדבר כמובן צפוי להוסיף ולהעיב על מגזר הפיננסים. בהתאם להערכות מהשבועות האחרנים, מגזר זה צפוי להניב תשואת חסר ביחס למדד, ולכן אפשרות נוחה ויחסית בטוחה למעוניינים בגידור היא פתיחת פוזיציית שורט על מגזר הפיננסים, ולונג על המדד.

ולא ניתן לסיים, בלי השוואה בין מצבה של אירופה למצב ארה"ב. אם נביט על חובות הגוש כמדינה אחת ונשווה זאת לארה"ב, הרי שהגרעון האמריקני הסתכם באפריל ל 83 מיליארד דולר. אמנם שיפור מה לעומת הגרעונות האחרונים, אך 19 חודשים רצופים של גרעון שומטים את הקרקע מבחינת יכולת הכנסת היד לכיס במקרה נוסף של קריסה העלול להגיע מאירופה. במצב מעין זה, ולצד אחוז אבטלה שקרוב לודאי שיאמיר מעבר לרף ה 10% כבר בעדכון הקרוב, ארה"ב תוכל לכל היותר להתבונן מהצד בנעשה באירופה, ללא יכולת תגובה ממשית למיסוך הבעיה המתגלגלת לפיתחה.

מניות ומגזרים
• מכיוון שלא חל כל שינוי במדד, המלצות הסקירה האחרונה בעינן עומדות.
• את אסטרטגיית הנגזרים ניתן למצוא תחת פורום אופציות מאי.

שבוע טוב ומוצלח !